投資環境似乎終於再次利好新興市場股票。
近年來，新興市場股票看來曾經不只一次出現轉捩點，但最終希望落空。經歷多次希望幻滅後，本文評估可望助新興市場表現優於已發展市場的關鍵因素。首先，讓我們回顧過去數十年，以了解此資產類別的表現和理據。
週詳部署：發掘新興市場股市的回報
踏入21世紀之際，新興市場仍深受亞洲金融危機的影響，那是該區歷來最嚴重的經濟崩潰事件之一。截然不同的是，在「互聯網」及廣泛科技、媒體和電訊業的普遍亢奮情緒支持下，已發展市場股市造好。發生美國911事件後，地緣政治緊張局勢升溫和中東地區出現連串衝突，進一步令新興市場資產類別蒙上陰影。正值此時，聯儲局上調利率，美元轉強。
幸而在2000 年代初出現轉捩點，新興市場股票資產類別在隨後十年迎來牛市。當時，新興市場經濟體已經擺脫1990 年代的困境，重組債務，實施浮動貨幣匯率制度，管治質素也似乎有所改善。美元強勢（現在被視作不利新興市場資產的主要阻力） 已經觸頂，而隨著美國採取更寬鬆的貨幣政策，美元轉為下跌。這個環境加上全球化下所形成由中國主導的商品超級週期，推動新興市場股票資產類別在未來十年的走勢。投資者被那些在財富迅速增加的國家中錄得可觀收入增長和穩健利潤率的公司所吸引，在高估值水平購入其股票。
隨後十年（約從 2013 年起），新興市場股票的表現突然逆轉，並經歷十年熊市。美國收緊貨幣政策造成阻力（特別是在2013年至2016年的縮減量寬恐慌時期），而中國經濟放緩則揭示新興市場經濟體的結構性弱點。
近年，中國股市估值下調評級，加上聯儲局展開歷來最快的緊縮週期（而且美元穩定上漲），均形成沉重壓力。股票市場在過去數年明顯轉趨兩極化正好反映這個情況，表現最佳的美國市場與陷入困境的中國市場形成鮮明對比（請參考圖 1）。
然而，如果將中國撇除在外，新興市場股市在過去 18 個月的回報率為 30%，與綜合世界指數的 36%升幅相若，顯示新興市場風險資產似乎已經開始復甦。
圖1：市場是否已在復甦？
資料來源：彭博資訊，截至2024年7月。
後市如何？
經歷多次希望幻滅後，轉捩點似乎正在目前。我們認為市場價格已經反映風險因素，而對新興市場資產類別的悲觀投資情緒（現時外國股票的投資低於歷史水平）使其處於有利位置，股價可望進一步上升。
我們認為五大原因顯示新興市場股票的回報前景趨向樂觀。
1 強勁阻力逐步轉弱
現在顯而易見的是，美元與新興市場股票的表現形成明顯的逆向關係。強勢美元不利新興市場資產類別的表現，因為這會增加償還以美元計價債務的成本，反之亦然。當前情況與圖 2 左方凸顯的時期甚為相似，正如上文所述，美元在 2000 年代初見頂，隨後新興市場股票回報率飆升。
然而，美元無須下跌，新興市場股票資產類別也可以上升，只要美元不再好像過去十年般穩步上漲。隨著美國貨幣供應放寬及聯儲局即將減息，單向的美元交易可能會減少。
儘管美元的未來走勢未明朗，亦不太可能呈現線性，但美元進一步上升的空間可能較過往更有限。
圖2：強勢美元構成重大阻力，美元現時升至接近20年高位
資料來源：彭博資訊、新興市場股票=MSCI新興市場、已發展市場股票=MSCI世界指數，2024年6月。
我們同樣分析了美國和新興市場股票市場週期之間的關係，以及兩者在多年週期的走勢。本文無意討論美國股市目前的狀況，只是希望指出平均市場週期一般持續約八年，而現時以美國主導大市週期的情況已經維持了 13 年（圖3）。
圖3：美國及新興市場股票在多年週期的走勢
資料來源：彭博資訊、晉達資產管理。截至2024年5月。
2 基本因素轉趨穩健
近年，宏觀經濟（貨幣和財政）及企業基本因素均有實質的改進。
宏觀方面，外界普遍認為多個新興市場央行巧妙地應對近期的加息週期，比已發展市場央行更早主動解決通脹問題。受惠於良好的通脹動態，新興市場擁有進一步減息的空間（不論是絕對或相對於已發展市場而言），從而為新興市場股票提供週期利好因素。資本成本下降亦有助刺激新興市場的經濟和商業活動。
至於新興市場企業的質素，一個重要的趨勢是中國企業更善待股東，因此增加其可投資水平。然而，正如本文指出，隨著中國的主導地位逐漸減退，令投資氣氛觸底，而這代表優秀企業的估值更見吸引。
企業增加回購股票及派息，預示前景正面（圖4及圖5），反映企業管理團隊認為其股票遭市場低估，並預期未來多年的增長前景和締造現金流能力將會好轉。企業管治質素改善及營運表現標準提升的情況，在廣泛的新興市場股票資產類別中頗為明顯。
圖4：
中國企業的全年回購股票金額（以10億元人民幣計算）
資料來源：Wind。中金公司，2024年6月。
圖5：
中國企業的派發股息金額（以10億元人民幣計算）
3 結構性利好因素
新興市場的收入水平上升，加上消費產品和服務的需求隨之增加等，均為此資產類別帶來利好的支持因素。全球經濟動力正由先進西方經濟體轉向新興市場，因為後者佔經濟活動的份額增加，並且預期將帶來高於已發展市場的人均國內生產總值增長。
此外，全球轉為形成多極世界經濟格局，令墨西哥、越南和印度等部份新興市場開始受惠，自 2023年初以來錄得 20%的平均回報1.
其他有望為新興市場股票投資者創造可持續價值的數十年結構性主題包括：推動淨零排放、提升供應鏈靈活性的措施、政府推行的振興政策及擴展基建計劃。以上因素合力預示將會出現一個全新的資本開支超級週期。我們相信能夠在這個環境創造佳績的公司，將明顯有別於領導上個週期的科技巨擘，為新興市場股票資產類別的投資者創造取得可觀超額回報的機會。
4 強勁的盈利增長
從短期至中期來說，新興市場的盈利增長預計將超越大部份其他主要地區，未來第一年的盈利增長預測約為20%+2，第二年則達到20%以下的高雙位數水平。這明顯高於已發展市場股市的表現（例如，在未來第一年和第二年，MSCI 美國指數分別為 10.9% 和 14.6%；而MSCI 歐洲指數則分別為 5.5% 和 9.9%）。
這股趨勢在晉達最新的「資本市場假設」亦顯而易見，我們在這份預測各種資產類別長期回報的報告中指出，在盈利增長的帶動下，新興市場擁有最具潛力的回報機會。
5 估值吸引
在過去一段時間，新興市場股票的估值一直處於吸引水平，其市盈率等指標於十年來並無重大變化。正如上文所述，這個情況在一定程度上源於優質的中國企業，而它們現時的估值倍數甚低。估值本身並非訊號，但它能為推動估值重估的其他條件提供適合的起點，特別是在美國股票異常強勁之後，新興市場與美國之間的差距現在處於接近 40 年來的最高水平。
| 市盈率 | 市帳率 | |
|---|---|---|
| MSCI 新興市場指數 | 15.2x | 1.7x |
| MSCI 新興市場（中國除外）指數 | 17.7x | 2.0x |
| 已發展市場 | 20.4x | 3.4x |
| 美國 | 24.0x | 4.9x |
資料來源：彭博資訊預估，2024年6月30日。
如要了解指數的詳情，請參閱重要資料部份。
風險因素
雖然我們認為有充份理據投資於新興市場股票，但我們亦要提防可能導致市場反覆波動、週期延遲轉勢或兩者同時出現的風險。當中包括 11 月舉行的美國大選結果及其對全球市場的影響；如果事實證明通脹較預期更具黏性，美國利率可能長時間處於較高水平；政策失誤；以及雖然政府近期推出財政和貨幣刺激措施，但中國的經濟增長仍進一步轉弱。
地緣政治阻力持續升溫，將帶來短期的憂慮因素及削弱投資氣氛，並掩蓋了長期考慮因素，延遲這個資產類別的復甦時間，但同時亦為採取「由下而上」選股策略的投資者提供短期的錯誤定價機會。
儘管受到政治不確定因素的影響，加上經濟前景參差，但我們認為新興市場股票的估值已經反映大部份風險。此外，行業、國家和股票表現的差異明顯，為選股型投資者創造有利環境。
總結
相對於已發展市場股票，新興市場股票經歷了超過十年的熊市。然而，需要注意的是轉捩點出現的時機難以掌握，但是逆轉市況的因素相繼就位，與大約 20 年前的牛市前夕時期相似。
新興市場股票除了擁有強勁週期性因素外（估值處於 20 年低位、盈利增長預測偏高、減息週期及資本成本下降），亦受到結構性長期趨勢的影響。在過去 18 個月，除中國以外的新興市場表現已轉為正數，而相對估值和美元方面現時亦出現令人鼓舞的指標。儘管難以掌握準確時機，亦要審慎應對各種宏觀及地緣政治風險，但市場趨勢確實即將有所變化。
1 累計MSCI指數回報由2023年1月1日至2024年6月30日，彭博資訊。
2 資料來源：FactSet，截至2024年6月，適用於本段落所列的全部盈利增長預測。