由於新興市場國家處於經濟週期的較後階段，許多新興市場央行已著手放寬貨幣政策。貨幣政策的效應存在滯後性，通常滯後12至18個月，因此2023年貨幣寬鬆帶來的正面動力或會於未來數月方才開始顯現。但是，不論其最終作實的時間，有關政策的影響在發展中國家展現的時間，將可能會早於美國及其他發達經濟體。正如我們在「環球市場投資展望 」中所述，發達經濟體在轉向新利率機制方面，可能需付出更高代價，尤其是在經濟增長方面。至少，相對而言，新興市場可以更加自信地迎接新的一年。

環球經濟增長的前路，也許會風高浪急。然而，在風浪之下，推動新興市場前行的順流正在增強。我們認為，當下是固定收益及股票投資者審視新興市場配置的絕佳時機。

潛在的轉捩點

把握轉捩點的時機絕非易事。但在新年伊始之際，新興市場投資者面臨的三大阻力，有合理可能開始轉變為動力。

首先，美元走勢的改變將會形成重大利好因素。在很長一段時間內，美元走強一直困擾著新興市場股票、新興市場當地貨幣債券及整體的新興市場經濟體（見圖1）。正如國際貨幣基金組織所指出，美元升值對新興市場經濟體的國內生產總值增長造成負面影響的程度及時間，已遠超發達經濟體²。試圖準確預測美元走勢發生轉向的時機，實屬不智之舉，正如頂級的預測專家在2023年夏季所經歷的情境，即美元暫時性下跌，而後又恢復升勢。但是，可以肯定的是，在臨近2024年之際，美元的估值似乎過高。

美元升值的十年

圖1：美元實質有效匯率

資料來源：彭博，截至2023年9月30日。

在經歷對中國經濟反覆擔憂的一年後，我們認為，中國經濟有相當可能在未來12個月內企穩，這亦有望推動發展中經濟體的發展。中國為解決過去三十年增長模式失衡而採取的貨幣緊縮政策，在過去一年產生重大負面影響，中國至今尚未擺脫困境。綜觀大局，中國仍處於一個跨越多個年度的過渡期，正轉型至更加倚賴國內市場驅動、能產生更高附加值的經濟模式。中國領導人有強烈動機確保轉型過程順利進行，而這需要足夠的名義經濟增長作為支撐。我們認為，中國能夠實現經濟轉型，以及中國國內的消費增長應當會於2024年趨於平穩。

最後，尤其是對新興市場固定收益投資者而言，市場預期2024年環球經濟增長將逐漸放緩、通脹回落及利率下降，這將會形成重大利好因素，為投資者提供在較低波動性的環境下，賺取新興市場額外利差的機會。

當前估值亦表明此時為入市良機。但是，基於環球經濟增長、通脹及地緣政治仍存在風險，在部份央行將會減息而另一些央行仍需加息，且部份經濟體相對更具抗逆力的一年，採取靈活、由下而上的投資方針至關重要。如前所述，我們在「環球市場投資展望」指出，未來一段時間的經濟形勢可能不及市場預期般樂觀。儘管如此，在本輪美國利率及通脹週期的頂峰過後，債券市場應當會扭轉此前的慘淡局面，即便新興市場固定收益市場於2023年跑贏已發展市場的債市。

基礎堅實

不論未來12個月的情況如何，新興市場在開端之際的基本因素普遍穩健，這點足以讓投資者感到寬慰。許多新興經濟體的基本因素堅實，部份原因是它們在應對疫情時採取的財政政策，相較已發展經濟體保守，而這做法實屬必要。根據我們的新興市場固定收益團隊對信貸脆弱度的衡量，新興經濟體的基本因素正處於2014年以來的最強水平：國家財政實力出現最大幅度的改善，審慎的政策決定令新興市場經濟體的基本財政結餘狀況日趨良好，債務與國內生產總值比率穩定在適度水平。與此同時，財政實力較脆弱的新興國家，亦得到國際貨幣基金組織及其他多邊組織的大力支持。整體而言，新興市場央行擺脫後疫情時期的動盪，信譽有所增強，多數發展中國家的基本因素處於近年來的最佳水平，許多發達經濟體的情況相形失色。

新興市場企業的狀況同樣不俗，其槓桿率低於已發展市場的同類企業，因而處於有利地位，能夠抵禦更嚴峻的經濟環境。新興市場企業在業務繁榮時期降低槓桿率及改善資產負債狀況，在低利率時期獲取成本廉宜的資金，現在正從中受惠。

風險與機遇

新興市場投資者當然面臨風險。尤其是，東歐與中東的軍事衝突有可能會擴大。與此同時，中美相對的權力地位過渡至新均衡點仍需時數年，有可能引致宏觀經濟波動性增加。基於所有相關因素，根據彭博³計算，合共佔世界約40%的國家或地區（不論是以人口或國內生產總值計算），將於2024年進行選舉。在計劃舉行的40場全國性選舉中，新興市場將佔當中的17場。

最後，正如我們所指出，從經濟角度看，巿場對於經濟軟著陸及環球經濟逐漸放緩的預期，也許是一廂情願。經濟衰退絕非毫無可能。

選舉年

新興市場國家及地區將於2024年進行選舉（大選、總統選舉及地方選舉）

委內瑞拉選舉定於2024年下半年舉行

資料來源：晉達資產管理、彭博、花旗集團。

儘管如此，正如我們在2024投資觀點中所探討，對於中線投資者而言，新興市場的股票及固定收益領域，存在貝他系數及超額回報為正值的潛力

同樣，長線投資者可獲得絕佳機會，對發展中國家建倉，以從其正在發生的結構性變化中受惠，包括向低碳經濟轉型。

從更廣泛的角度來看，隨著新興市場在世界經濟活動中佔據更大的份額，環球經濟動能繼續移離發達西方國家。若無其他因素影響，在未來12個月內，市場應當會呈現大量機會，讓投資者開始思考如何重新調整投資組合，以適應不斷變化的世界，當中新興市場將會發揮更大影響力

¹Ninety One Investment Institute，《風口浪尖：重新審視新興市場的投資理據》（In the crossfire: revisiting the investment case for emerging markets），2022年11月。
²www.imf.org。
³www.bloomberg.com。

相較已發展市場股票，新興市場股票在長達十多年的時間裡呈現長期熊市走勢。雖然我們再三提醒大家，把握轉捩點時機存在一定難度，但推動新興市場股市表現逆轉的基本因素，已開始顯現。

首先，墨西哥、越南及印度等部份新興市場，已經開始在新的多極化世界經濟體系中大獲成功。其次，若美國經濟如市場預期般繼續疲軟，美元面臨的上行壓力將有可能終結，而（正如我們之前所指出）美元強勢一直是新興市場長期面臨的阻力。在美元走軟時期，憑藉其對新興市場信貸及貿易的利好影響，新興市場股票往往會大幅領先。再者，隨著已發展市場的貨幣政策「常態化」，加上新興市場的貨幣政策放寬，已發展市場公司在過去15年享有的極低利率優勢將會逐漸消失。最後，新興市場股票屬於週期早期階段的資產類別，往往會隨著經濟從衰退中復甦而表現強勁。正如我們的宏觀策略師所述，在漫長的饑荒過後，一場盛宴可能即將到來。

現在進入新興市場股市的投資者需要充分意識到，未來12個月或會動盪不安。但是，由於投資者對新興市場股票最多只是情緒低迷，股市存在大量具長期潛力的優質新興市場公司，其股價顯得廉宜。或者，正如我們的一名股票投資組合經理在投資觀點中所述，「您正在購買的資產類別在估值方面處於劣勢，但公司的股本回報率及利潤率均在上升。因此，若您能夠承受相關風險，您實際上能有效地以較低的成本獲得較高的回報。」

新興市場股票的關注要點

從地區來看，我們認為拉丁美洲股票應會繼續受到利率下降的提振。中國股市亦存在機會。中國政治、經濟及企業的負面因素可能已接近頂峰。目前，中國股市尚未反映國家經濟的週期性復甦，正如之前所述，我們認為中國當局有潛力實現週期性復甦。中國股市規模龐大而多元化，約有4,000家上市中國公司，在晉達資產管理的部份投資者有興趣關注的領域當中，我們的重點是能源轉型、消費者高端化，以及旅遊業（目前從美國飛往中國的航班數目仍僅為新冠疫情前的十份之一）。

從更廣泛的角度而言，地緣政治緊張，加上國內政局轉變，正使新興市場股票投資機會組合出現變化。舉例而言，由於部份公司希望減少中美關係對其供應鏈的影響，當今印度湧現出一些在五年前幾乎不存在的產業，例如是生產Apple產品。投資印度面臨的挑戰包括估值、管治及地緣政治。但是，經過實地研究後，我們發現一些具吸引力的公司，可以納入我們的投資組合。與此同時，墨西哥與美國之間的貿易量，已達到前所未有的水平。

最後，長期以來，南韓股市素以估值廉宜而著稱。韓國股票相較環球股票出現的大部份「韓式折讓」實屬合理，當中部份原因是韓國的企業管治標準及韓國企業管理團隊歷來的資本配置方式。然而，從中期來看，韓國股票可能存在不確定因素，因為該國有望從新興市場躍升為已發展市場。

按行業劃分，新興市場的一些大型科技公司（不僅限於資訊科技板塊，同時包括非必需消費品及通訊服務板塊）的回報潛力頗為吸引。另外，部份工業板塊有望受惠於中東強勁的投資週期，以及對增強供應鏈韌性和實現能源轉型的投資。

最後，我們要如常提醒投資者，新興市場國家組別極其多樣化。我們認為，撰寫新興市場股票展望是值得的，因為環球投資者經常將新興市場股票視作其投資組合內的單一配置。然而，不同的新興市場股票近期的回報率及展望出現頗大的差異。正如圖2所示，雖然由上而下的股市觀點認為，近年來美國股票主導環球市場走勢，但其實部份新興市場股市的表現已悄然領先。我們一如既往地認為，在未來一年，精挑細選及採取主動型投資組合管理是關鍵所在。

部份新興市場的表現已悄然領先

圖2：美國與特定新興市場自2020年以來的股票回報率

資料來源：晉達資產管理、彭博，數據截至2023年10月31日。

新興市場（一般具有強勁的資產負債表）與已發展市場（例如財政赤字持續擴大的美國）之間的差異擴闊，加上各新興市場之間合作更加緊密的局面有可能會延續下去。

在債務與國內生產總值比率、外部結餘及增長等多項基本因素指標方面，新興市場相較已發展市場的優勢已經越來越明顯，這應有助於新興市場主權債券形成更穩健的機制。企業部門取得了同樣的優勢：過去數年間，許多新興市場公司透過去槓桿化、關注現金流及在低利率時期利用廉宜的資金建立強大的緩衝。因此，許多新興市場公司在基本因素方面，形成了堅實的基礎，能夠抵禦各種不利因素。

相較已發展市場，新興市場固定收益資產類別仍受惠於重大的收益率緩衝，特別是新興市場硬貨幣主權債券。高收益債券市場尤其如此，儘管近期息差出現反彈，但目前仍處於歷史高位。此外，市場持倉維持輕量，加上新債發行量有限，使得技術因素（即供應及需求動態）更具吸引力。隨著利率波幅降低，我們預期投資者對新興市場債券等相對高收益資產類別的需求，有望會增加。

地緣政治的變化

儘管從由上而下的分析角度而言，地緣政治風險帶來了重大不確定性，但多個新興市場經濟體及公司正從商品市場的走勢及供應鏈轉變中受惠。尤其是，商品價格普遍保持堅挺，對商品生產國帶來支持，即便市場對2023年中國經濟的穩健狀況仍然存有疑慮。由於其他國家尋求確保供應鏈的安全，商品生產國在宏觀經濟相對具有穩定性，帶來穩定的資金流入。同樣地，新興市場國家開始通力合作，中東、巴西及中國之間形成顯著的協同效應，從而帶動投資流動。氣候轉型是主要的驅動因素，具體是指對推動淨零碳排放轉型所須的新產業作投資。

存續期機會

從週期性的深入視角來看，通脹下降讓許多新興經濟體的利率得以回落，從而提供投資存續期的機會。然而，在部份央行將會減息而另一些央行仍需加息，且部份經濟體較其他更具抗逆力的一年，採取由下而上的投資方針至關重要。隨著新興市場步入貨幣寬鬆週期，美國利率迎來轉捩點，能夠降低新興市場貨幣面臨的風險，並將進一步支持新興市場當地貨幣債券市場。我們認為，巴西及哥倫比亞等拉丁美洲經濟體是最大的受惠者，因為它們的實質利率仍然非常高、通脹走勢樂觀及外部均衡穩健。

新興市場公司債券

新興市場公司債券方面，收益是信貸投資者真正關注的事項，而按高收益率將票息進行再投資時，回報的複利效應極具吸引力。這使得投資者十分憧憬此資產類別踏入2024年時的表現。

我們認為，整個資產類別的超額風險溢價為由下而上型投資者提供眾多機會，且有限的新債供應量形成利好因素及大量回購活動提振市場表現。然而，精挑細選將仍是關鍵所在，尤其是在宏觀背景更為嚴峻的情況下。

我們預期資產表現的分化局面仍將延續，尤其是其債券較受整體風險影響的發行人及國家。這為已準備好承擔更大風險的投資者，提供大量潛在可供利用的錯價機會。值得一提的是，就信貸評級的走勢及可管理的槓桿率和利息償付率而言，由下而上進行的信貸質素分析整體繼續維持穩健。然而，部份陷入困境的高收益債券公司在未來幾年再融資方面將遭遇困難，而另外一些公司則將被證實缺乏競爭力，而難以持續經營。我們再次強調，嚴選投資對象將至關重要。

但是，正如先前所述，在未來12個月內，2024年新興市場的選舉潮是另一項可能推動表現分化的因素（不僅限於新興市場公司債券，而是在整個新興市場固定收益領域）。我們認為，這印證了構建靈活投資組合及進行主動型管理的合理性。

最後，近年來新興市場信貸評級持續出現負面調整，主權債券及公司債券發行人的信貸評級屢遭下調，一些前沿市場公司亦出現債務重組，令該資產類別承壓。隨著信貸評級目前的走勢更加正面，影響新興市場固定收益的不利因素最終有望轉為有利因素。