隨著美國經濟漸趨穩健，美元逆轉起初的弱勢。消費需求持續強勁，加上寬鬆的財政政策足以抵消製造業的疲態有餘。因此，在被稱為「七巨頭」¹的科技股帶動下，企業盈利穩定，股市反彈；分析師曾經為新形成的牛市提供理據。撰文之時，債券市場即將連續第三年錄得負回報，成為歷來跌幅最大的熊市之一。

地緣政治因素仍然堪憂：烏克蘭衝突並無結束的跡象，中國繼續在台灣和南海問題上展示實力，美國收緊對重要技術的貿易限制。不幸的是，對中東局勢漸趨穩定的憧憬亦告破滅。

重要的宏觀問題

投資者就借貸成本大幅調整對美國、歐洲及相關經濟體的影響程度展開了關鍵的宏觀討論。市場共識似乎認為，隨著增長和通脹向好、盈利迅速增加，以及信貸領域純粹出現輕微問題（甚至沒有問題），美國便會迎來溫和的減息週期。我們認同通脹將在短期內繼續放緩，但相信轉向新利率機制所需的代價偏高，特別是在增長方面，而宏觀經濟出現下行風險。

展望來年，通脹可能顯著回落至接近央行目標。在歐洲等個別情況下，通脹甚至可能低於目標。因此，現時的利率可能處於或接近週期高位。然而，除非發生特別事件，否則在經濟進一步明顯受壓之前，官方利率可能會持續高企。

貨幣緊縮政策的效果通常有 12至18 個月的滯後期，換言之，2023 年 7 月的加息行動要到 2024 年 7 月才會發揮作用。 迄今出現的經濟增長動力源自疫情期間積累的過剩儲蓄，而隨後的穩健收入增長和財政擴張政策，令這個過程得以延長。緊縮政策將繼續形成不利這股趨勢的阻力，歐洲可能已經過度緊縮，因此我們認為經濟軟著陸的機會有所誇大。

中國轉趨穩定

另一個重要的宏觀問題與中國有關。當局為應對中國過去30年來增長失衡模式帶來的問題（特別是住宅房地產）而刻意緊縮政策，因此對經濟造成重大影響。

中國仍處於持續多年的轉型過程，逐步邁向由國內市場主導和高增值的經濟模式，中央領導班子銳意迅速推進這轉型程序，而這有賴充足的名義增長支持。政府為實現這個目標而在近期推出的支援措施包括：寬鬆的財政和貨幣政策，以及提振商業信心的措施。整體而言，我們認為國內消費增長將趨於穩定，繼而支持全球增長。雖然隨之而來的增長可能遜於過往的復甦水平，但是在某種程度來說這正是重點：經濟將會轉型至全新、更穩定、更低的均衡增長水平。

更強大的中國，可支持發展中經濟體。這些市場為應對通脹而早於已發展市場緊縮政策，因此惠及當地經濟。過去數年，這些市場的央行信譽持續上升，而且在多數情況下，當地宏觀經濟基本因素處於多年來最佳狀態。巴西便是一個很好的例子：其經常帳極為健康，通脹回落，足以容許實際利率從當前偏高水平下跌。

繼續吸納

中國石油、鐵礦及銅礦商品的進口量，重訂基數為100

資料來源：晉達資產管理、彭博資訊，截至 2023 年 10 月 31 日。

轉向「全球南方」市場

中國對「全球南方」市場的出口對比美國、歐洲和日本的出口

資料來源：晉達資產管理、 彭博資訊。請注意，此圖表由晉達資產管理重新繪製。

1. Alphabet、亞馬遜、蘋果電腦、Meta、微軟、Nvidia和Tesla。

熊市是一個發現的過程。我們將在適當時間了解債券的適當水平。目前，已發展市場債券收益率處於或接近週期高位的機會甚高。自 2008/2009 年全球金融危機以來，美國和歐洲債券的估值首次可以與其他資產類別媲美，但大前題是通脹必須保持溫和（正如我們預期）。除非發生特別事件，美國聯儲局可能在通脹真正受控之前維持官方利率不變。就目前情況而言，美國債券市場距離止跌回升尚有一段時間。不過，隨著2024年來臨，出現這個情況的可能性應能增加。事實上，已發展市場債券帶來戰術性投資機會，但這並不代表過往的「全球金融危機之後」的通脹和利率機制將會重現。

美國利率升至週期高位

美國10年期國庫券收益率對比公平價值

資料來源：晉達資產管理、彭博資訊，截至 2023 年 10 月 31 日。

歐洲境況大不同

相比之下，歐洲通脹顯著回落，反映利率已經觸頂。歐洲經濟轉弱的情況顯而易見：歐元區的2023 年第三季國內生產總值收縮，按年僅增長 0.1%。歐洲央行大幅加息，其縮表規模更相當於國內生產總值的19%，遠高於聯儲局的8%，難怪貨幣政策對歐洲國內生產總值的趨勢發揮強勁的傳導作用。然而，近期美國債券收益率的升勢已蔓延至歐洲，在經濟停頓之際進一步收緊金融狀況。儘管歐洲央行堅持維持緊縮貨幣政策，但歐洲經濟風險將持續升溫。防守性債券看來具吸引力。

總括而言，2023年的新興市場債券情況如下：基本因素正面、通脹下跌及實際利率偏高，令這個資產類別在存續期熊市和強勢美元的環境下表現相對穩健。

儘管中國經濟的增長未如理想，但新興市場自2020年起一直錄得淨資金流入。較穩定的外國直接投資流入佔國際收支平衡的 60%，而投資組合流入的佔比為 20%。商品價格普遍保持堅挺，商品生產國特別因此受惠。這些市場的宏觀因素相對穩定，支持資金穩步流入，而其他國家則需要確保供應鏈安全。多個新興市場國家獲得新的工業需求來源，對比已發展市場過往的受壓時期，這些國家的基本因素較佳。區內貿易的增長趨勢也擴闊了它們的需求來源，降低它們對已發展市場的敏感度。

通脹下跌為多個新興經濟體提供減息空間，從而帶來投資於存續期的機會。美國利率的轉捩點將增強這股動力，降低新興市場貨幣在寬鬆週期的風險。我們認為巴西和哥倫比亞等拉丁美洲經濟體最能受惠，因為當地的實質利率仍然甚高、通脹動態正面，而且對外平衡穩健。

我們認為與其他資產類別比較，信貸提供具競爭力的潛在中期絕對回報及風險調整後回報。然而，經濟環境疲弱及資金成本調整可能推高違約率，導致2024年的息差擴闊。

這個情況在高收益債券市場特別明顯，這個領域正反映溫和違約週期將會延續的因素。因此，我們目前看好聚焦於短存續期和高套息的投資策略，如果息差大幅擴闊或週期性條件開始改善，則可能延長信貸存續期。

本資產類別的離差在近年持續偏低，但到了2023年卻顯著上升，為嚴加挑選的投資者提供機會。我們發現特定領域擁有吸引的投資潛力，例如：銀行優先債券和次級債券，以及結構性信貸，我們認為與傳統的高收益債券和投資級別企業債券相比，投資者可以獲得較高的信貸風險補償。一般來說，隨著違約率上升和融資成本增加，為實力較弱的借款人帶來挑戰，投資者更需要嚴加挑選。

在新興市場企業債券中，投資級別債券（經流動性調整）的估值並非特別較已發展市場投資級別債券便宜。然而，值得注意的是從信貸評級軌跡和槓桿率較低的角度來說，「由下而上」的信貸質素仍然穩健。「單A級」以下類別債券的離差較高，對整體風險也較敏感。對於準備承擔更廣泛風險的投資者來說，這個情況帶來大量可供利用的錯誤定價潛力。

信貸收益率：吸引的中期價值

美國和歐洲投資級別債券和高收益債券，以及新興市場企業債券的收益率趨勢

資料來源：晉達資產管理、彭博資訊，截至2023年10月31日。美元高收益債券 = 洲際交易所美銀美國高收益債券限制指數；歐洲投資級別債券 = 洲際交易所美銀歐元投資級別債券或有資本指數；美元投資級別債券 = 洲際交易所美銀美國企業債券指數；新興市場企業債券 = 洲際交易所美銀新興市場企業債券附加指數；歐洲高收益債券 = 洲際交易所美銀歐元企業債券指數。如欲進一步了解指數詳情，請參閱重要資訊部份。

首先是指數的組成。權重較高的科技及通訊服務指數成分股（以 Alphabet 和 Meta 為主）成功締造回報；這兩個板塊在2022 年均錄得不成比例的跌幅。其次是以人工智能的變革潛力成為核心的論述。

雖然在股市取得優秀表現的公司經常為基準帶來不成比例的回報，但現在的情況頗為極端。「漂亮五十」（Nifty Fifty）是1960 年代和 1970 年代的主要大型股，它們對回報的貢獻為其他股票的七倍以上。不過，等權的標準普爾 500 指數，以及較低市值的美國指數（例如羅素2000指數）和美國以外的全球股票指數回報表現遜色，或許更能反映真實情況，突顯這次升市的範圍是如此狹窄。

2023 年的獲利宙實際優於初的預測，有助降低估值。標準普爾500指數的遠期市盈率已由2021年市場高位的22.5倍跌至目前的約18倍，但鑑於資金成本急劇轉變，這個比率可說是仍然偏高。於撰文時美國中小型股的遠期市盈率明顯較低，分別為12.2倍和11.4倍。

撇除不可預見的事件外，已發展國家股市在2024年的表現將受到美國通脹及經濟增長趨勢的顯著影響。如上文指出，我們認為加息和信貸環境明顯收緊將逐漸影響經濟增長。雖然這應有助控制通脹，但對公司業績不利。今年也會有更多公司開始重返債券市場，因為越來越多在 2022 年前集資的債券需要以更高的水平展期。市場近期基於「由下而上」的因素而憧憬後者將會回升，但負面的宏觀因素可能使這些期望消失。投資者對美國消費者有能力渡過難關寄以厚望。此外，市場也難以看好美國企業的利潤前景；自全球金融危機以來，美國企業盈利受惠於低利率和低稅率。

歐洲更能體現市場機制改變帶來的影響，區內經濟已經陷入衰退，通脹迅速回落。日本可能逆不利勢而上，特別是如果中國經濟能夠繼續穩定復甦時。日本央行結束收益率曲線控制措施，加上日圓極具競爭力和私營部門再槓桿化等情況均顯示長期因素更趨利好。

為選擇性投資者提供理想的投資環境

市場內部和市場之間存在相當明顯的估值離差，為中長期投資者提供利好因素。備受冷落的行業（例如：銀行和能源轉型股）及地區（例如：歐洲和中國）已被大幅下調估值。甚至是公用事業及必需性消費品等「防守性」股票，其傳統防守性特質亦在加息環境下轉弱。

股票風格之間亦存在明顯的價值離差。大型增長股的估值已經上調，主要由小部份美國超大型科技股的人工智能業務發展所帶動。對於抗跌力較高的優質「複合增長公司」（能實現持久強勁及穩定增長的優質公司）而言，大部份的估值仍然獲得支持。若宏觀環境惡化及利率長時間偏高，它們的特質（例如穩健的業績和資產負債表實力）將進一步獲得投資者高度重視。

若利率觸頂回落，傳統的防守性股票和健康護理股將有頗大的反彈空間。與此同時，相對於增長股、優質股和大市而言，「價值投資的價值」這種風格處於極為折讓的水平。展望未來，市場由於關注增長表現而疲弱（市況已局部反映這項因素），應能為廣泛投資範圍帶來理想的入市機會，並創造吸引的長期回報潛力。當中以天然資源類股的表現最為突出，這個板塊不少股票受惠於能源轉型的結構趨勢。

新興市場股票：反彈潛力

相對於已發展市場股票，新興市場股票已經歷長達13年的熊市，因此前者較後者長期折讓20%至30%。我們認為新興市場即將見底，但若要從下個新興市場牛市獲利，首先必須渡過我們曾於早前討論的「宏觀風暴」。

為何新興市場可望即將觸底？首先，墨西哥、越南和印度等部份新興市場已經開始在全新的多極世界經濟中取得重大勝利。下圖顯示自2020年起，部份新興市場證交所的表現明顯優於美國，這是其中一個例子。其次，如果美國經濟一如預期繼續轉弱，美元的上行壓力可能結束。在美元疲弱時期，新興市場股票通常顯著造好，因為新興市場信貸和貿易受到影響。

第三，當地貨幣轉強有助新興市場央行放寬政策，而減息將改變新興市場的商業投資。第四，隨著已發展市場的政策「正常化」及新興市場放寬政策，已發展市場公司即將失去在過去15年擁有的最低利率優勢。最後，新興市場股票屬於週期早段的資產類別，隨著全球從經濟衰退中復甦，這個資產類別通常表現強勁。長期飢荒過後，盛宴即將登場。

以地區分類，我們認為減息應能繼續為拉丁美洲股票帶來提振作用。我們亦認為中國具投資機會。市場已經反映中央政府政策，以及出現重大結構性轉變所帶來的影響。不過，市場並未反映中國週期性復甦帶來的利好因素，而中國當局相當銳意推動經濟週期性復甦，亦有能力實現這個目標。

按行業分類，新興市場的部份大型科技公司（不僅屬於資訊科技業，也屬於非必需性消費品和通訊服務業）具備可觀的回報潛力。另外，中東的活躍投資週期，以及為建立穩健的供應鏈和能源轉型所作的投資將惠及部份工業領域。

投資者也應關注未來一年新興市場風險特徵如何改變。在不少投資者的心理模型中，新興市場的風險高於已發展市場，因為前者在市場受壓時的貝他值較高。然而，近年來新興市場股票的貝他值和波幅均低於已發展市場資產。如果地緣經濟多極化的因素進一步減少新興市場公司基本現金流的相關性，已發展市場投資者或須新的論述。

部份新興市場的表現悄然領先大市

2020 年起美國對比個別新興市場股票的回報率

資料來源：晉達資產管理、彭博資訊，截至 2023 年 10 月 31 日。

地緣政治風險可能繼續居高不下，為黃金牛市提供支持。即使當前的衝突緩和，中美之間的競爭仍然不息。此外，美國制裁俄羅斯的行動反映持有過多美元計價資產的風險，令不少國家購買黃金以達致儲備多元化。央行購買黃金的數量在 2022 年創下歷史新高，並在 2023 年保持強勁，我們認為這股趨勢將在未來數年持續。新興國家增加外匯儲備，現時更積極把儲備多元化，進一步為金價提供支持。

最後，對發展中國家來說，黃金作為資本保值工具的吸引力有所增加。黃金至今尚未重拾作為已發展國家標準投資組合多元化工具的地位，但如果投資者對典型的60:40 股票/債券投資組合持續失去信心，並且再次提升資產多元化的程度，黃金則有望重新發揮多元化的作用。金礦股的表現一直與黃金價格掛鉤，但近期未能跟上金價的升幅。然而，如果黃金仍獲得良好支持，金礦股可望受惠。

全球央行：繼續吸納黃金

央行季度購買黃金量（噸）

資料來源：晉達資產管理、世界黃金協會，截至2023年10月。

工業金屬的長期需求

2024年上半年的工業金屬需求增長或會減慢，甚至下跌。大部份金屬的供應似乎充裕，部份則供應過剩。因此，在其他因素不變下，工業金屬價格可能仍會受壓。然而，多種金屬的庫存偏低，為這個週期的價格提供支持，並可避免其急跌。長遠而言，能源轉型對資源的密集需求仍利好需求前景。儘管整體供求狀況轉趨樂觀，但由於投資者避免買入週期性資產，導致礦業股表現欠佳。展望2024年，由於銅和鋰等金屬的短期供應因素，我們看好多元化礦業公司多於專門從事能源轉型業務的公司。

油組與夥伴國佔主導地位

油價在2023年經歷升跌，最後重回年初水平。在今年上半年，油價由每桶 90 美元跌至「70美元的偏低水平」，但在撰文之時已回升至約80美元。每日需求增長超過 200 萬桶的預測維持不變，出現變化的是 沙特阿拉伯的減產規模。油價似乎沒有明顯的地緣政治溢價，過往的中東衝突帶來較劇烈的短期價格波幅。

展望未來，每日的石油需求增長預計約為100 萬桶。儘管現在需要密切關注印度的石油趨勢，但中國再次成為影響需求的搖擺因素。供應方面，沙特阿拉伯能否在2024年保住石油市場的控制權，主要取決於當油價升至每桶80至100美元時，美國頁岩油市場會否有所行動。我們預計美國的獨立頁岩油生產商將較 2010年至2014 年的週期自律，亦較具成本意識。油組與夥伴國可能因此受惠於兩全其美的局面：油價上升和產量增加，以及隨之而來的地緣政治槓桿。

能源業在2023年出現整合；兩家最大的獨立生產商Pioneer Natural Resources和 Hess分別被業界龍頭埃克森美孚和雪佛龍收購。美國超級大型石油公司已準備就緒，計劃在未來 20 年獲得二疊紀盆地（Pioneer）及圭亞那（Hess）的業界重要資產。我們仍然看好業務較多元化的歐洲大型石油公司和獨立的美國煉油商。

美元目前升至接近2022年1月的牛市高位，其他貨幣則受困。以名義匯價計算，日圓兌美元在近期跌至33年來的新低。中國人民幣則回落至2007年的水平。作為一項資產，美元繼續展現其防守特質，但長遠來說，其估值似乎甚高。顯易而見，美元出現了擁擠交易的情況。美元在2023年初先行轉弱，可以反映當美國利率走勢終於轉變時可能發生的情況。

與此同時，歐元區經濟正在衰退，通脹迅速下跌，這突顯了歐洲央行及早採取應對政策的效果；然而，由於利率長期持續偏高也帶來政策失誤的風險。這兩個情境均顯示歐元面對進一步下行的風險。儘管英國在某程度上落後於歐元區，特別是通脹方面，但由於英國的情況類似歐元區，因此削弱英鎊的表現 。相比之下，日圓似乎較矚目：除了日圓異常便宜外，日本央行也結束收益率曲線控制措施，並容許利率調整，從而收緊政策。

受惠於緊縮貨幣政策和實質利率上升，新興市場貨幣（特別是亞洲以外市場的貨幣）的表現較佳。隨著通脹壓力進一步減退，後者將會回落，但套息仍屬利好因素。我們看好基本因素較佳的新興市場貨幣。亞洲貨幣的表現相當取決於中國的經濟增長，但鑑於市場預測已經非常疲弱，因此這些貨幣尚有回升空間。

美元持續走強十年

美元實際有效匯率

資料來源：彭博資訊，截至2023年9月30日。.

第一，投資者應預期宏觀波動性將會升溫。首先是宏觀波動性加劇的機會甚高。當前的地緣政治困境主要源於中國崛起（晉達「邁向2030年之路」項目的五個主要結構性宏觀主題之一），以及美國對此的反應所致；當中並非純粹關乎一個崛起大國挑戰現任大國的問題。中國經濟在過去30年來與全球經濟一體化，為西方社會帶來深遠的影響，如預算赤字增加、國內政治日趨激烈，以及民粹主義領袖興起。中美之間的相對勢力地位也可能需時多年才會轉型至新現狀，而且過程極為艱難。雖然我們認為最終兩國緩和的機會遠高於爆發戰爭，但中美競爭可能令未來數年的宏觀波幅升溫。

近期發生的事件加快全球多極化的進程。隨著區內貿易蓬勃發展，1990年代以美國為核心的「全球化」正在轉弱。矛盾的是，只要不演變為全球兩大集團之間的角力，中美之間的競爭或有助支持全球增長。中國正迅速重新定位為「全球南方」。在成功提升價值鏈後，中國可以發揮競爭優勢，為區內國家提供發展所需的多種產品和技術。與此同時，西方國家需要多元化的供應鏈，令越南、印度、孟加拉和墨西哥等國家受惠。

我們早前指出（請參閱「商品」部份），美國為應對伊朗及近期的俄羅斯而以美元作為武器，可能會削弱全球使用美元和美元資產作為儲備和交易工具的意欲。然而，美元未必會因此迅速失去作為優秀儲備貨幣的地位。

最後，從短期值得關注的主題而言，大選是2024年市場展望不可或缺的議題。根據彭博資訊的計算，全球約40%的地區（以人口或國內生產總值量度）將於來年更換或重選國家領袖，其中約17場大選投票將於新興市場舉行。如無意外，投資者將注視明年的大選結果。

大選年

新興市場國家及地區將於2024年舉行大選

資料來源：晉達資產管理、彭博資訊、花旗集團。

投資配置：具吸引力的入市機會

有投資者目前為經濟將會軟著陸作出配置，但軟著陸甚少長時間持續，而且通常預示經濟將會進入動盪時期，正如2008年、2001年和1990年的情況。因此，全球經濟或會放緩，可能帶來未如理想的結果。利好消息方面，週期性熊市只屬短暫，而且通常提供吸引的入市良機，以投資於那些獲得正面結構性宏觀主題支持的市場，以及短期週期性機會。

由於現金利率處於十多年來未見的水平，不少投資者傾向在充滿挑戰的宏觀環境下持觀望態度。不過，需要提防的是利率有很大機會在未來18個月內顯著回落，形成「再投資風險」。

現時是延長存續期時期、鎖定更高收益率，並買入那些由於與收益率掛鉤而價格大幅下調的資產的理想時機。如下圖所示，在當前收益率水平買入三個月國庫券後，投資者可以在隨後三年展期至收益率較低的國庫券（因此絕大部份圓點位於該線的左側）。

展期風險

自1945年以來，處於5%水平的三個月國庫券收益率只有12%的時間能夠在一年之後進一步上升

註：圖表顯示一年後能夠高於所示水平（1%至5%）的三個月國庫券收益率的時間百分比。以1945 年以來的每月數據為依據。

資料來源：晉達資產管理、彭博資訊。

雖然我們相信最終會出現新的通脹和利率機制，但2024年的通脹可能出乎意料下行。當局採取的寬鬆應對措施，或會導致全球通脹重返更高水平。換言之，傳統政府債券市場現有的投資機會可能屬於週期性質，我們應該看好那些能夠承受結構性資金成本上升的資產，以及作其他形式的多元化投資。美國通脹掛鉤債券的實質利率上升，帶來吸引的回報率和內涵通脹對沖優勢。信貸市場已針對這種情況顯著重新定價。不過，投資者要小心挑選，以減輕違約率的週期性上升風險。「殭屍」企業及槓桿過高公司帶來的影響可能會持續一段時間。競爭減少應能惠及那些資產負債表和市場地位穩健的公司。

展望2024年及往後，資本投資增加是一個值得關注的普遍主題。在寬鬆貨幣和極端金融化的時期，資本開支表現疲弱。目前估值偏低的週期性股票應該可以從這些轉變中受益。

能源轉型是推高資本開支的重要因素之一，而追尋能源安全的強烈意欲亦增加減排的重要性。然而，隨著利率飆升，與轉型相關的股票估值已大幅下調。在本領域中，我們發現部份擁有最佳優勢的公司出現具吸引力的入市機會。由於轉型過程對原材料的需求殷切，因此我們將天然資源股納入這個投資機會範疇。

我們看好新興市場的中期前景。在上個由美國主導的週期中，新興市場備受冷落。雖然現時多個發展中經濟體的基本因素已大幅改善，但估值仍被低估。全球出現多極環境，有助顯著提升多個發展中國家的資本投資和增長。

最後，不少專題文章討論了傳統60:40投資組合失效的情況。債券在過去三年重新定價，在頗大程度上化解了反對這類投資組合的其中一個主要論點。不過，預期回報仍然無法提供足夠的緩衝，特別是如果市場出現更充滿挑戰性的環境，可能出現的後果範圍更廣，而宏觀波幅也升溫之際。

在通脹放緩和利率回落的數十年內，債券和股票的簡單組合表現更佳，但是當可用回報下跌和相關特徵發生變化時，這類組合便會陷入困境。這並不代表債券與股票之間的相關性現已轉為正數，兩者反而會更經常呈現正相關性，但平均值會下跌。部份投資者可以透過增加股票和信貸的低流動性私人市場配置來解決問題，但我們認為一些已發展領域的低流動性溢價會因此受壓，流動性亦沒有獲得充分回報。有鑑於此，資產配置方面必須更加靈活，也要考慮其他高流動性的資產以提升多元化特質，例如黃金和商品。