締造回報的主要來源
長遠來說，收益是大部份資產類別的主要回報來源。某些資產類別（例如：高收益公司債券）由於違約造成部份資本損失，所獲得的收益甚至可能高於總回報。即使是股票，股息再投資一般佔長期累積總回報的一半以上。我們認為這低估了收益對股市投資者的重要性，更值得注意的是，股份回購亦是向股東回饋現金的另一個途徑。圖1：長遠來說，收益作為回報來源的表現優於資本增值
過往表現並非未來業績的可靠指標，或會錄得虧損。
資料來源：晉達資產管理、彭博，截至2019年12月31日。數據自1998年11月30日。*自成立於2005年12月31日。正派息率並不代表正回報。
鑑於收益如此重要，因此大部份資產類別的收益率自全球金融危機以來下跌，並在新冠病毒疫情期間進一步下降，似乎不利未來的潛在回報。為刺激經濟活動，多國央行更進一步採取極度寬鬆的貨幣政策。大多數已發展國家的官方利率已減至非常低或負數水平，央行亦動用資產負債表購買債券，令不少國家的政府收益率接近零或以下。瘋狂的定義
瘋狂的其中一個定義是：重複相同的行動，但預期獲得不同的結果。這並無改變政策官員認為寬鬆的政策最終會推高增長和通脹的信念。為使這個策略奏效，當局現在相信於可預見的未來可能需要實施低利率和量化寬鬆措施，例如：美國聯邦公開市場委員會預計在整個三年預測期內都不會加息。「瘋狂的其中一個定義是：重複相同的行動，但預期獲得不同的結果。這並無改變政策官員認為寬鬆的政策最終會推高增長和通脹的信念。 」
多年來最可觀的收益率溢價
不過，令人欣喜的是投資者仍能在一系列資產市場和證券取得具吸引力的收益率溢價。與政府債券比較，公司債券和新興市場債券所帶來的收益率優勢高於過去20多年的中位數。此外，全球股票的盈利收入溢價亦高於全球金融危機以來的平均值，並遠高於在此以前的20年水平。
即使是政府債券市場，投資者也有機會透過州政府和省政府債券獲得相對吸引的收益率，而由於收益率曲線向上傾斜，個別長年期債券亦具回報潛力。
圖2：各資產類別相對G2政府債券的收益差距
資料來源：彭博，晉達資產管理計算，1990年12月至2020年5月。環球股票：MSCI綜合世界指數；高收益：美銀美林全球高收益債券限制指數；新興市場債券：摩根大通新興市場債券全球多元化指數；G2：美國及德國10年固定到期收益率。
然而，這些收益率溢價並非無端出現，而當中與大量企業和借款人陷入財困有關。不少公司已經削減股息，特別是早已承受壓力的行業，現在亦陸續有公司倒閉和違約。答案何處尋？
因此，我們認為答案在於審慎挑選應該持有和應該迴避的資產。借鑑歷史經驗，收益率最高的資產通常受創，回報可能未如理想，風險亦較高。由於其相關資產無法創造足夠的現金來支付收益，因此它們提供的收益率有如曇花一現。一般來說，收益率適度偏高的證券能夠帶來較佳的回報和較低的風險，這類證券的收益率獲得穩健的超額現金流所支持。證券層面不乏此類的良機，投資者只需要細心尋找。尋找綠洲，而非海市蜃樓
基本上，投資者必須分辨投資綠洲和投資海市蜃樓。圖3：標準普爾指數的回報特性（按股息率百分位排名）
把過去20年的標準普爾500指數（這是我們擁有最長期和最詳細資料的指數）成份股分為10組，從第1組（收益率最高的50隻股票）至第10組（收益率最低的50隻股票）。圖表中的數字分別表示年度化回報、波幅和最大跌幅依據喜好特性的排名， 1是最佳(綠色)，10是最差(紅色)。透過關鍵指標為回報水平排名，反映出集中於第2組至第4組的股票能夠帶來優勢。正收益率並不代表正回報。資料來源：晉達資產管理，彭博，2018年11月。
綜觀股票市場，較有機會出現投資綠洲的公司具備以下特性：派息率高於平均值、獲得超額現金流支持、相較同業較低的槓桿率和較高的盈利能力、股息穩健，以及估值反映資本具上升潛力或至少保持穩定。這與聚焦於絕對收益率及其持續性的典型股息策略相反。後者屬於投資海市蜃樓，投資者會因此持有那些純粹利用槓桿來提升業務表現，以維持高股息的公司。例如：在當前市況下，部份健康護理和必需性消費品股票的收益率高於平均值，但盈利增長來自內部，並且相對穩定。這有助支持其股息表現，因為它們的估值已在近期顯著下跌。
相比之下，公用事業、電訊和歐洲銀行業的高收益率股票甚少提供同類的機會，因為當中不少公司的派息受到當局監管所限，或者是它們已經為了推高股息而債台高築，而偏低及不穩定的盈利動將削弱其股息的長期穩健性。
尋找收益率受可持續現金流支持的策略，同樣適用於固定收益市場。目前，受惠於強勁的資產負債表和穩健的收益，由已發展市場投資評級借款人發行的債券具備不俗的價值，部份同類新興市場發行人的債券亦是如此。一般來說，後者的收益率溢價仍然遠高於信貸質素相若的已發展市場發行人。在發生新冠病毒疫情之前，這類發行人的狀況良好，管理層擁有在經濟不景時管理波動市況和槓桿的經驗。相反，由於內含贖回特性，不少BB級高收益債券由於內含贖回特性，因收益率進一步下跌而獲得資本利得的空間有限，但是在收益率上升、評級下降或違約時仍面對虧損風險。
因此，我們認為在這個收益沙漠中賺取回報的關鍵在於：建構多元化的投資組合，選擇定價吸引、收益率可觀，而所派付的收益獲得可持續現金流支持的個別債券及股票。這些就是我們所說的投資綠洲，而不是投資海市蜃樓。
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