全球實體資源正面對三重壓力：中東及烏克蘭衝突正不斷消耗能源供應，AI推動電力及金屬需求空前急增，而化肥及其他農業投入品的供應中斷，正威脅下一輪農業週期。
自中東衝突爆發以來，全球石油庫存已消耗約十億桶。美國擬建的數據中心將需要200吉瓦（GW）的電力1，而農民在2027年前將面臨新一輪的化肥供應壓力。壓力正蔓延至能源、工業金屬及糧食生產領域，而多年來投資受限及供應鏈日益割裂，可能令情況難以逆轉。
多極世界下的資源緊縮
當前市況並非2000年代中國主導的商品超級週期的簡單重演。當時週期的特徵是需求激增。而本輪週期的動力，較少來自需求，更多源於供應受限、地緣政治割裂，以及各國日益重視區域資源安全。
這可謂「舊經濟的反擊」。多年來，投資者的目光一直集中於數碼經濟，然而AI、數據中心及電氣化，歸根究底仍要依賴實體世界。沒有銅和鋁，就無法建成數據中心；沒有電力，數據中心亦無法運作。
需求固然穩健，但真正的關鍵在於供應。生產商過去十年一直重現金流、輕增長，這種嚴守資本紀律的做法，現時正與地緣政治割裂及新增需求來源正面交鋒。我們相信，本輪週期仍處於早期階段。
石油：緩衝還能維持多久？
全球石油市場正同時面臨三大危機：上游生產、煉油產能及油輪供應。估計中東及俄羅斯合計每日缺少700萬至750萬桶原油及成品油供應2，而全球約有每日800萬桶的煉油產能處於停擺狀態3。
成本壓力正沿著整條產業鏈逐級傳導。美國墨西哥灣的3比1煉油裂解價差已升至約每桶45美元，相比之下，正常水平僅約20美元。中東至亞洲的油輪運費，亦由每桶2至3美元攀升至約30美元，升幅逾十倍4。自中東衝突爆發以來，全球石油庫存已下降約十億桶，令統計庫存降至十年低位5。
三大危機互相疊加，單看布蘭特原油每桶110美元，並不足以反映全貌。壓力亦可見於煉油毛利、運費，以及消費者支付的柴油價格。即使地緣政治衝突很快結束，重建十億桶庫存仍會在未來數年持續創造額外需求。我們認為，市場低估了恢復正常狀態所需時間，而供應尚未正常化。
實體經濟能否跟上AI的步伐？
在經歷二十年的大致停滯後，美國電力消耗正在AI及製造業回流的推動下，迎來新一輪電力需求。美國擬建的數據中心項目代表約200吉瓦（GW）的電力需求，相當於約200倍的三藩市耗電量。
AI革命與具體的物質限制迎面相撞。超大規模雲端服務商正計劃以空前規模興建數據中心，惟電網容量受限，難以追上需求。這些設施需要大量可靠電力，且時間緊迫，因此服務商正越趨積極地探索直接發電。由此為天然氣創造了新機遇。這場AI基礎設施競賽，亦逐漸演變為能源供應爭奪戰，因為如果沒有電力運作，再先進的數據中心也不過是一堆造價高昂的建築物。
同時，金屬市場版圖被改寫，只是破紀錄的價格掩蓋了日益分化的走勢。關稅陰霾未散，銅紛紛轉運至美國，令當地庫存大幅抽升；與此同時，智利產量已跌至六年低位6。另一方面，預計明年印尼將新增約400萬噸鋁產能7，而歐洲庫存仍處於歷史低位。
銅發出的市場訊號頗為矛盾。部分投資者認為市場正走向嚴重短缺，另一些投資者則看到供應過剩的情況，雙方各有支持理據。在電氣化及基建需求殷切的帶動下，長期基本因素依然可觀。但強勁的長期投資理據，不應與當前的直接市況相提並論。短期而言，在現時的價格水平，銅的風險日益增加。
黃金與新儲備秩序
世界黃金協會數據顯示，各國央行2026年第二季黃金淨買入量達289噸，按年增加62%8。官方需求持續，反映外匯儲備多元化的大趨勢正在形成。
即使價格處於歷史高位，各國央行仍繼續買入，顯示這屬於結構性轉變，並非對地緣政治不明朗因素的短期反應。與此同時，金礦企業正產生異常強勁的現金流，但股票估值尚未完全反映盈利能力的提升。
化肥、鉀肥與糧食安全
中東化肥供應中斷、能源成本上升及農業庫存收緊，正引發市場對2027年全球糧食生產的憂慮。
中東是氮肥的主要供應地，而全球鉀肥生產則集中在少數國家。以氧化鉀當量計算，2025年加拿大生產約1,500萬噸鉀肥，俄羅斯為1,000萬噸，而白俄羅斯則為600萬噸。運輸樽頸持續令俄羅斯及白俄羅斯的出口變得複雜。
北半球農業生產者大多已為2026年種植季備妥化肥，但2027年播種前的新一輪入貨量，恐對供應及價格造成沉重壓力。就氮肥而言，供應衝擊的全面影響或要待農民被迫重返市場時才會浮現。鉀肥面對的挑戰則有所不同，生產高度集中在少數國家，加上物流樽頸未解，令產品付運日益困難。
全球糧食庫存似已見頂9，若厄爾尼諾現象持續，2027年收成恐受衝擊。美國乙醇混合燃料比例可能提高至15%，或會為玉米創造重要的新需求來源10。多年糧食供應充裕的情況或迎來變局，農業週期可能正開始改變。
風險在於這些壓力同時湧現。柴油及化肥成本上漲正擠壓農民利潤，厄爾尼諾現象若持續，收成將承受更大壓力。我們認為，這正逐步為一輪可能長達數年的上升周期奠定基礎，尤其是在氮肥、生物燃料及種子領域。
啓示
綜觀能源、金屬及農業，同樣的潛在壓力正逐步顯現：實體資源需求有增無減，供應鏈日趨割裂，生產商在擴充產能方面亦依然克制。對投資者而言，投資機遇不僅來自商品價格上升，更來自那些有望受惠於市場收緊及現金流增強的天然資源公司。
世界正踏入新階段。取得實體資源的重要性，可能已跟取得資本不相上下。地緣政治衝突正暴露全球供應鏈的脆弱性，AI正加速對電力及金屬的需求，而農業壓力則加劇糧食安全的風險。由於多年投資不足，供應難以瞬間釋放；未來，獲取資源的財力將日益重要。
這不單是商品價格上升的問題。更關乎為全球經濟提供能源、金屬及農業資源的企業，其價值正被根本性重估。下一輪投資週期，不僅由全球的消費需求主導，更受制於供應端的生產樽頸。
1 世界銀行、聯合國、必和必拓（BHP）分析、晉達資產管理（2025年9月），新紀元能源及晉達資產管理。ISO（獨立系統營運商） / RTO（區域輸電組織）預測、北美電力可靠度公司電力供應及需求（NERC ES&D）、公用事業綜合資源規劃（IRPs）、ICF。歷史需求數據來自NERC ES&D（2000至2023年）；2024年數據為NERC ES&D的預測值；2025年第一季數據則為ICF對2025至2050年的需求預測。2026年8月。
2 摩根士丹利研究、美國能源資訊局、法國巴黎銀行。2026年9月。
3 彭博資訊、晉達資產管理。2026年9月。
4 彭博資訊、Poten、晉達資產管理。2026年9月。
5 摩根大通、彭博資訊、晉達資產管理。2026年9月。
6 彭博資訊、晉達資產管理。2026年9月。
7 彭博資訊、晉達資產管理。2026年9月。
8 世界黃金協會、晉達資產管理。2026年6月30日。
9 晉達資產管理、彭博資訊。2026年9月。
10 美國能源資訊局、晉達資產管理，含氧添加劑工廠的燃料乙醇產量（按月度數據加總的年度總和）。2025年供應／處置：汽油供應量為3,261百萬桶；乙醇混合燃料為326.8百萬桶（混合比例10.0%）；出口量為52.7百萬桶。情境假設：產量 = 汽油池 × 摻混率 + 出口量（維持2025年水平） + 2025年剩餘量。汽油池自2025年起每年增長3%；摻混率從10%線性遞增至2031年或之前的15%。2026年展示為情境預測年份。
