概覽
- 與上個馬年相比，這個馬年的中國存在本質差異：市場運作更趨成熟、表現更穩定，並由創新行業主導。
- 經濟重心已由房地產及出口轉向先進製造業、人工智能、潔淨能源及本土創新。
- 股票與固定收益市場走勢分化但相輔相成：在岸債券提供穩定性，離岸信貸則展現選擇性價值。
- 多個領域的股票估值仍反映過度悲觀情緒，尤其是在監管透明度提升及盈利增長改善的背景下。
- 即將出台的「十五五」規劃將成為重要錨點，強化優質增長、政策穩定及產業升級。
- 中國具成本效益的人工智能模式及在可持續發展領域的領先地位，為新興市場帶來外溢機會。
昂首迎新歲，投資添動力
送蛇迎馬，在中國十二生肖循環中，馬象徵強勁與活力。隨著中國再度步入馬年，投資者再次思考，這些特質是否恰如其分地反映其市場前景。
對中國股票及固定收益投資者而言，未來一年兼具週期性機遇與結構性調整。預計3月公佈的新一份五年規劃、對市場穩定態度的轉變、低成本人工智能的快速發展，以及在可持續發展領域的持續領先，共同塑造投資格局。同時，中美關係走向及中國與新興市場日益深化的聯繫，仍是關鍵外部變數。
現今中國環境與2014年截然不同
與2014年上一個馬年相比，今日中國已成為截然不同的經濟體與投資市場。市場更為成熟，增長動力更趨多元，政策框架更明確地聚焦穩定、質量與長期競爭力。
上一個馬年正值中國市場對外開放與投資情緒高漲的時期。滬深港通初期，國際投資者開始大規模參與A股市場。當時外資仍屬試探性參與，市場結構尚未成熟，散戶交易主導價格走勢。隨後過度槓桿與融資交易推高泡沫，並於2015年破裂，成為近代金融史上最迅速且劇烈的榮枯循環之一，嚴重打擊投資信心。
此後，中國股市經歷長期制度化發展。當前投資者結構中，專業及機構投資者（包括境內外）比例顯著提升。監管框架亦朝更市場化方向演進，更注重減少對市場的干擾。儘管近年教育與網遊等領域的監管收緊一度考驗市場信心，但整體市場結構較十年前更具韌性。
經濟轉型創造新機遇
實體經濟亦出現顯著轉變。2014年，房地產約佔經濟活動近30%，出口貢獻約四分之一。如今兩者佔比均明顯下降：房地產降至約十多個百分點，出口約佔GDP兩成左右。取而代之的是以國內創新為主導的增長模式，並受惠於過去二十年持續增加的研發投入。例如，2024年亞洲區專利申請中，中國佔逾三分之二，全球佔比接近一半，進一步縮小與美國在創新領域的差距。
圖1：亞洲專利申請佔全球70%，其中大部分來自中國
各地區專利申請佔全球總數百分比
資料來源：世界知識產權組織統計數據庫、晉達資產管理。2025年9月。
註：地區總數為世界知識產權組織根據涵蓋164個辦事處的數據估算。各地區辦事處數量如下：非洲（34）、亞洲（46）、歐洲（44）、拉丁美洲及加勒比（31）、北美洲（2）及大洋洲（7）。
這種轉型帶來深遠投資影響。中國已不再是單純的房地產與基建週期故事，而是日益由先進製造、自動化、可再生能源、半導體及應用型人工智能所驅動。這些產業既受惠於內需，也具備出口潛力，令經濟增長基礎更廣泛、更具韌性。這種趨勢亦將反映於A股（更多體現內地情緒）與H股（反映國際資金興趣）的需求變化。
固定收益：兩個市場，兩套邏輯
自2014年以來，固定收益市場的變化同樣顯著。當前中國實質上為投資者提供兩個截然不同的債券市場：其一為在岸人民幣市場，以中國國債收益率曲線為核心；其二為離岸美元信貸市場，投資級與高收益板塊走勢分化明顯。
圖2：隨著房地產佔GDP比重下降，其影響逐步減弱
資料來源：Haver Analytics、高盛國際研究，2026年1月。本圖由晉達資產管理重新繪製。
另一方面，在岸債券市場持續成熟，並在全球投資組合中日益發揮防禦性角色。在岸CNY及離岸CNH債券與已發展市場利率相關性較低，且具備正收益，在全球逐步降低對美元依賴的背景下，提供明確分散效益。儘管黃金及（在較小程度上）比特幣吸引關注，中國在岸債市的深度與流動性足以支撐亞洲區域及新興市場間資本流動的持續增長。
「十五五」規劃：重要錨點
中國將於3月舉行的全國人民代表大會上正式發表並通過「十五五」規劃。該規劃涵蓋2026年至2030年，無疑將成為馬年最重要的催化因素之一。對於一個由中央政府主導規劃的經濟體而言，這份文件的意義遠超一般政策指引，其能夠重塑激勵機制、資本配置及行業重點方向，其影響力為其他政府所難以比擬。
更重要的是，「五年規劃」的設計宗旨在於延續性，而非對市場造成衝擊。去年10月公佈的初步建議顯示，政策重點將聚焦於高質量發展、工業現代化，以及進一步邁向製造業價值鏈高端。創新仍為核心主題，尤其是在中國致力鞏固或擴大競爭優勢的領域，例如先進製造、潔淨能源及技術本土化。
供需再平衡亦是關鍵主題。過去五年，消費表現偏弱，而投資（特別是製造業產能投資）則大幅增長，導致多個行業出現產能過剩及價格壓力。當前政策回應旨在透過所謂「反內捲」措施加以應對，強化價格紀律，並在必要時推動行業整合。
在需求方面，政府持續避免直接派發現金措施——此舉有違其施政理念，而是著重完善社會保障體系。針對醫療、育兒及養老服務的政策措施，旨在降低居民預防性儲蓄動機，逐步提振家庭消費。對股票投資者而言，這意味著消費復甦步伐或較為溫和，但更具可持續性；對固定收益投資者而言，則再次強調政策取向偏向穩定，而非激進刺激。
穩定作為明確的政策目標
對投資者而言，一個關鍵問題是中國決策者是否較以往更重視穩定。對教育和遊戲等行業的突如其來監管干預令人深感不安，尤其是在疫情期間推出，更加劇了市場憂慮。
從股票和固定收益市場的角度來看，相關經驗顯示決策者已汲取教訓。政策制定者承認，早前的監管收緊措施儘管出於善意，但往往缺乏協調。自此之後，官方信息更為支持民營企業，亦更關注政策突然轉向對市場造成的影響。
這並不代表監管風險已經消失，而是變得更具可預測性。針對性的干預措施，例如近期的反壟斷行動，現時更可能提前釋出信號，並置於更廣泛的政策目標框架之內。投資者亦逐漸習慣在此框架下運作。鑑於資本市場在支持創新與就業方面的角色，穩定日益被視為一項公共利益。
中國：低成本的人工智能發展路徑
人工智能是塑造馬年中國前景的最重要主題之一。與西方人工智能發展模式以大規模融資及高度可見的市場推廣為特徵不同，中國的做法明顯更具成本效益，亦更著重商業化。中國人工智能企業在資本受限的環境下運作，因而必須提升效率並加快變現。技術突破往往透過產品而非新聞稿面世，例如DeepSeek的迅速走紅，是源於應用程式商店的下載熱潮，而非宣傳活動。
這種成本紀律具有更廣泛的影響。如果中國能在不需投入其他地區所見的龐大基建開支下，仍實現具意義的生產力提升，這將提供一種對新興市場尤其具吸引力的低成本模式。人工智能因此成為一股平衡力量，使資源較少的經濟體能夠跨越發展階段。
中國在電力供應方面的結構性優勢進一步強化這一論述。儘管中國面臨晶片短缺（特別是高端晶片），但其每年新增的可再生能源發電容量已超過總需求增幅，為數據中心及人工智能應用提供充裕而廉價的清潔能源。相比之下，電力供應正逐漸成為美國擴展人工智能規模的瓶頸。
圖3：充裕的電力目前是中國在人工智能競賽中的競爭優勢
中國與美國（公用事業規模）發電裝機容量（存量）1
中國與美國發電裝機容量按年增幅（淨新增容量）2
資料來源：中國電力企業聯合會、美國能源資訊管理局（EIA）、CEIC Data、美國公用電力協會（APPA）。
1 中國數據截至2025年9月，美國數據截至2025年7月。美國數據以裝機容量至少達1兆瓦的公用事業規模設施為基準。
2 來自APPA的美國數據包括較小規模設施的裝機容量。
對股票投資者而言，這支持人工智能軟件、自動化、數據基建及半導體本土化等領域的投資機會。對固定收益投資者而言，這有助提升與中國科技及能源戰略一致的發行人的信用狀況。
中國以外的外溢受惠者
中國的政策選擇往往不止於國界。在未來一年，多個地區有望受惠於中國的戰略方向。隨著中國企業將勞動密集型生產轉移至海外，同時將更高附加值活動保留於國內，東盟經濟體正吸納相關製造活動，為越南、馬來西亞及印尼等國家創造就業與投資機會。
同時，中國的對外投資正加強與東南亞及其他地區的貿易和基建聯繫。清潔技術出口，尤其是電池及可再生能源組件，正迅速增長至新興市場，進一步鞏固中國在塑造全球減碳路徑方面的角色。
對投資者而言，這意味著可透過區域供應鏈間接配置中國風險敞口，亦可在受惠於中國資本、技術轉移及需求的國家中尋找機會。
中美關係：競爭中的韌性
中美關係仍將保持不確定性，但經濟關係已經作出調整。中國對新興市場的出口現已超越對已發展經濟體的出口，降低了對美國消費者的依賴。儘管面臨關稅及貿易壁壘，總出口仍持續增長，主要由效率提升、自動化及產品競爭力所支持，而不僅僅依賴價格優勢。
圖4：中國出口在轉向新興市場的同時保持韌性
對已發展市場的依賴下降，而總出口持續上升
資料來源：Haver、MSCI、高盛全球投資研究、Factset。2025年12月。
科技競爭正日益激烈，特別是在半導體領域。出口管制反而加快中國推動半導體供應鏈本土化。儘管取得尖端晶片仍受限制，但創新已在這些約束下作出調整。有趣的是，電力供應而非晶片供應，可能對美國的人工智能發展構成更大限制，突顯這場競爭的非對稱性。
與其走向融合，更可能的結果是生態系統進一步分離，中美各自發展平行的技術體系。最引人關注的戰場或許在兩國以外的市場，在那些尋求具成本效益且可擴展替代方案的地區，中國的人工智能及技術解決方案或將獲得更大吸引力。
可持續發展領導地位作為結構性常態
在馬年，中國在可持續發展領域的領導地位不太可能減弱。電氣化已融入日常生活，而非遙遠目標。中國已提前完成2030年可再生能源裝機容量目標，凸顯其清潔技術部署的規模與速度。
儘管過往產能過剩壓抑利潤，但在政府主導的反內捲改革下，市場紀律正逐步恢復，特別是在太陽能及電池製造領域。同時，受國內需求及全球與人工智能相關的電力需求推動，儲能需求較預期更為強勁。
對投資者而言，中國的可持續發展已不再是小眾主題，而是工業政策、出口戰略及技術領導力的核心組成部分。即使部分西方經濟體重新審視其能源轉型步伐，中國的承諾似乎已結構性地確立。
更為審慎而持久的一年
綜合而言，中國在馬年更著重韌性而非速度。股票市場在創新驅動的行業中提供具選擇性的機會，特別是在政策支持、成本效益與全球相關性相交匯的領域。多個板塊的估值仍反映過度悲觀的情緒，尤其是在監管透明度改善及盈利增長的背景下。
圖5：中國引領2026年全球盈利加速增長的預測
每股盈利增長，2025年至2026年
資料來源：彭博，2025年12月。
在固定收益方面，在岸債券持續作為分散投資的基石，而離岸信貸則為願意承受更高波動及政策不確定性的投資者提供較高風險、較高回報的潛力。與可持續發展掛鈎及符合科技戰略方向的發行人似乎處於較有利位置。
整體主題並非回到2014年的市場亢奮，而是邁向更為審慎且持久的進程。從這個角度看，馬的象徵意義十分貼切。中國的步伐或許更為穩健，但亦更為均衡、更具歷練，最終也比十年前更具韌性。
