2023前景展望：頂峰之時

我們去年的前景展望報告以「正常化帶來的挑戰」為主題，而一如我們所憂慮般，所面對的挑戰確實艱巨。疫情開始後，放寬財政及貨幣政策形成通脹壓力，而烏克蘭衝突使之進一步升溫。由於通脹情況明顯較央行預期嚴重，刺激官方利率大幅上升。

根據央行過往奉行的正統理論，決策官員會在出現通脹前先行收緊政策，以「取得領先優勢」。不過，全球在2010年代經歷低通脹時期，令決策官員這次對物價的上升壓力傾向較為容忍。央行現時明顯落後於形勢，因此被迫突然逆轉超寬鬆的貨幣政策。

當局收緊政策，觸發債券及股票市場再次出現「縮減量寬恐慌」。由於當超寬鬆的央行政策將債券估值推至甚高水平，同時出現通脹衝擊，股票和固定收益均下挫至1969年以來最低水平。全球金融危機以後，經濟進入「零利率」時期，刺激資產價格過度上升，而貨幣政策的寬鬆程度在新冠病毒疫情期間達到最高水平，因此，目前的緊縮政策令金融資產首當其衝。

雖然流動性大幅緊縮令估值顯著改善，較長期的資產回報潛力亦因此增加，但尚未足以導致經濟增長、就業前景或企業盈利預測大幅放緩，但這個情況將在2023年出現。企業盈利一直出乎意料地表現穩健，特別是美國企業，但最終亦會受到衝擊。隨著時間過去，央行的焦點將由憂慮通脹轉為憂慮增長，但這個情況暫未出現。在這個過渡時期，我們預期市場將持續顯著波動，金融資產估值水平進一步下調。緊縮政策由2021年開始，其影響力暫時未達到頂峰，但已經逐漸臨近，因此我們以「頂峰之時」作為今年展望報告的主題。

圖1：緊縮政策即將對增長及通脹造成影響

資料來源：彭博，晉達資產管理計算，截至2022年10月31日。

對長期投資者而言，頂峰階段帶來以理想價格買入資產的機會。投資者的持倉被徹底清洗，過度投資將承擔虧損，並正數非對稱風險（即潛在上行空間超越潛在下行空間）再現；2023年可能會出現這樣的市況。

隨著緊縮政策對實體經濟產生影響，利率應會見頂，通脹最終會大幅回落。與疫情相關的供應鏈問題已經消退，令貨品價格開始回落；消費者抗拒物價上漲；不少商品期貨價格持續低水（今天的價格高於明天）；重要的是主要央行（少數缺乏信譽的央行除外）致力避免通脹預期失控。通脹飆升的時期和幅度令投資者措手不及，而通脹回落的速度亦可能同樣出乎意料之外。

防守性債券的估值持續多年處於偏高水平後，終於回復至或接近具吸引力的水平。為使利率回落至溫和水平，全球付上經濟衰退的代價，債券價格因此更見吸引。當然，在金融化（雖然此詞有不同的含意，但在本文中是指金融業日益主導經濟）持續上升至現已處於過度水平的環境下，其中一項風險是聯儲局過度緊縮政策，令美國及全球（對全球的影響尤甚）經濟受到嚴重損害。

在歐洲及日本陷入能源危機之際，聯儲局應對美國經濟過熱的政策直接帶來美元轉強的後果。美元主導市場反映國際流動性大幅收緊，美元的強勢程度令人聯想起1980年代中期的「列根牛市」。當然，美元可能進一步上升。然而，隨著經濟失去動力，美國利率預期最終減退的機會甚高，結果導致美元周期觸頂。

中國政策官員一直逆勢而行。他們於2021年率先收緊政策以應對經濟過熱，尤其是國內房地產市場，近期則持續放寬信貸狀況，反觀美國及其他國家正採取相反的措施。中國提前緊縮政策，加上嚴格遵從「清零政策」，令中國的2022年增長遠低於預測。然而，這個情況將在2023年轉變。當局推出穩定房地產業的措施，並透過增加基建開支來刺激增長的舉措應能帶動經濟適度復甦，而中國最終放寬控疫措施更有助增強復甦力度。雖然中國仍然面對相當重大的中長期結構性增長挑戰（主要來自國內），但周期狀況可望顯著好轉。

其他主要經濟體方面，經濟在2024年復甦的機會高於2023年。在沒有系統性危機的情況下，利率較大機會趨於平穩，而不是轉向。明顯出錯的全球央行（以聯儲局為首）不會過早宣佈已經戰勝通脹，而是聚焦於失業率等滯後指標，以此作為貨幣政策的指引（在任何情況下，貨幣政策對實體經濟的影響需要一段時間之後才會浮現）。其中一項風險是央行把官方利率維持在過高水平，藉此應付一場已經過時的戰爭（後疫情時期通脹飆升）。儘管如此，市場最終會預期經濟回穩，甚至復甦。

最後，隨著戰況陷入疲憊及僵局狀態或是出現決定性結果，烏克蘭危機對商品價格的重要影響力可望消退。當發生這個情況時，能源價格可望持續下降，特別為歐洲經濟體消除主要不利因素。當然，這場危機帶來的地緣政治後果將在較長時間內繼續發揮影響力。