穩健的投資成果

為何防守策略仍然奏效?

早於發生疫情之前,金融市場及經濟已經出現不穩,現時更難以預測。不論您是樂觀與否,我們相信在日益動蕩的世界中防守策略仍然奏效。

2020 M09 8

7分鐘

早於發生疫情之前,金融市場及經濟已經出現不穩,現時更難以預測。不論您是樂觀與否,我們相信在日益動蕩的世界中防守策略仍然奏效。

概覽

  • 去年,我們分析了為何即使市場持續創新高,防守策略仍然奏效。 其後,疫情蔓延全球,造成迄今最迅速及最顯著的跌勢。
  • 一年過去,基於自2008年起出現的市場結構變化所帶來的問題,我們現在維持相同的觀點。
  • 我們將於本文分析這些轉變、成因及後果。 我們認為投資者應預期將來繼續出現更多跌市及更大跌幅。
  • 全球市場確實存在不穩定的本質,但我們認為這個情況自2008年起已經形成。因此我們制訂了防守策略,以應對較不穩定的市況,而我們亦因此認為不論您是樂觀與否,防守策略仍然奏效

引言

早於發生疫情之前,市場環境及經濟已經出現不穩,現時更難以預測。儘管2020年3月的資產價格急跌情況甚為罕見,但我們認為投資者應該作好心理準備,將來會出現較2008年之前更多的跌市及更大的跌幅。

「恒滯理論」

「恒滯理論」最先由經濟學家漢森(Alvin Hansen)於1938年提出。美國經濟當時陷於「大蕭條」時期,漢森認為人口增長及技術發展放緩,均不利投資及消費支出, 這個情況將長期妨礙美國經濟達致全民就業。然而,事實最終證明漢森的悲觀理論並不成立,但這可能純粹由於其後爆發了第二次世界大戰。

另一美國著名經濟學家薩默斯(Larry Summers)在2013年重提漢森的理論。薩默斯認為需求不足的情況再次出現,民眾過度儲蓄。 需求不足令經濟難以全速增長,過度儲蓄則代表利率需要降至甚低水平才可刺激需求。這些因素令經濟難以同時取得足夠的增長、全民就業和財政穩定。

可能導致需求不足及過度儲蓄的因素早已形成,包括:人口老化、過度舉債、收入不均加劇及科技轉變。

根據薩默斯所說:「在全民就業下,平衡儲蓄及投資的中性實質利率已經甚低,降至傳統央行政策無法達致的水平時,恒滯情況便會出現。屆時,理想的儲蓄水平超越理想的投資水平,令需求不足及增長停頓。」

自全球金融危機以來,我們便越來越難以推翻這個理論。即使政策日趨寬鬆,亦無法持續推動增長或通脹上升。

自全球金融危機以來,通脹一直未達預期

資料來源:晉達資產管理、彭博資訊、花旗通脹驚喜指數,2020年6月。

薩默斯指出,無可避免的副作用是「長期低息通常會形成過度槓桿、承險情緒及資產泡沫。」換言之,恒滯附帶不穩定的本質,因為我們需要更寬鬆的政策才可以抵銷不利增長的因素,結果令經濟及金融市場受壓,波幅急增。

流動性惡化

自全球金融危機以來,其他因素傾向於加劇市場的不穩定因素。 彭博在2019年8月報道,自2007年以來,美國國庫券的每日平均成交量減少超過60%,公司債券市場的交易量亦有相似的跌幅。股票和期貨市場的每日平均成交量亦顯著下跌。根據彭博報道,其他反映流動性轉弱的指標包括:「即日波幅明顯、價格經常急升、買賣價差的波動性增加,以及市場閃崩的情況激增,例如芝加哥期權交易所波幅指數(VIX)在2018年底急劇上升,以及日圓在2019年1月的閃崩。」

這些趨勢可能反映市場結構隨著時間而變化,例如銀行運用資本來支持作價買賣的能力轉弱、演算交易的影響力增強,以及被動型投資趨於普及。不論原因為何,這個情況反映流動性不足預期未來將會加劇市場走勢,特別是下行趨勢。

市況不穩的證據

除了上述市況急劇波動的情況趨於頻密外,其他跡象亦顯示資產價格不穩。例如,與全球金融危機之前比較,危機之後的股票牛市更為混亂,特別是當中的跌幅;過去十年的大幅跌價次數遠多於危機之前。

自全球金融危機以來,MSCI綜合世界指數出現更多大幅下跌的情況

資料來源:晉達資產管理、MSCI數據,2020年7月。

由於市場流動性欠佳,加上增長受到的負面影響與央行在疫情爆發後為支持經濟而採取的特殊政策之間出現極端失衡,投資者或須設法適應容易波動及表現脆弱的資產價格。

因此,即使在風險似乎減少的時期,我們認為投資者應把部份投資組合配置於防守策略,以應對較不穩定的市況。不論您是樂觀與否,在本質上並不穩定的環境中,防守策略仍然有其重要性

作者

冼智聰 (John Stopford)

聯席投資組合經理

Jason Borbora-Sheen

聯席投資組合經理

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