多元資產季度評論 – 2023年10月（只供英文版）

進一步邁向週期深處

Iain Cunningham – 多元資產增長團隊主管 及 Michael Spinks – 投資組合經理

在市場展望和配置方面，我們仍然採取審慎態度。越來越多證據顯示，多國在過去18個月推行的大型緊縮政策開始發揮作用，主要是在歐元區，而反映美國經濟表現的重要數據亦受到影響。

已發展市場方面，隨著聯儲局和歐洲央行在2023年採取連串行動後，我們認為政策已由中性明顯轉向大幅緊縮。受到顯著的政策時滯影響，緊縮政策通常在6至18個月後才會對經濟造成影響。從下圖可見，全球經濟現正進入貨幣政策開始發揮明顯影響力的範圍，但鑑於緊縮政策可能已經觸頂，因此這次加息週期或要再等待12至18 個月才會完全發揮影響力。

聯儲局及歐洲央行加息週期－自去年第四季（聯儲局）／第一季初（歐洲央行）開始緊縮政策

資料來源：晉達資產管理，2023年9月。

由於疫情期間的額外儲蓄水平較高，加上當局採取正面的財政刺激措施和可變債務水平較低，美國的政策時滯較歐洲為長。然而，我們必須強調的是，聯儲局的數據顯示額外儲蓄現在可能減少，財政脈衝也會消退。

貨幣供應流及信貸供求是評估政策有否緊縮的關鍵因素。 美國及歐元區均在最近數月大幅收緊貸款標準，信貸增長則顯著放緩，這從下圖的信貸脈衝明顯下跌可見一斑。一般來說，這些因素會在6至9個月內影響高頻的經濟數據，中國的信貸脈衝在 2021 年第二季便發生相同情況。我們預期在如此緊縮的政策下，這些數據將進一步跌至負數範圍，繼而嚴重局限已發展市場的經濟增長。

資料來源：晉達資產管理，2023年9月。

正如上文指出，由於歐洲的利好因素少於美國，因此歐洲高頻經濟數據較早受到影響。已公佈的數據整體疲弱，為我們相信歐洲經濟正在逆轉，貨幣政策明顯緊縮的核心情境提供支持理據。歐元區貨幣供應增長和信貸脈衝持續下跌，應該會為未來數季的經濟增長和通脹進一步帶來阻力。我們認為歐洲資產現時的定價並未反映這些動態因素，因為投資者對前景的預測仍然相對樂觀。有鑑於此，我們認為當前市場定價與現行基本因素之間的錯配程度造成明顯的不對稱情況，並帶來作出相反配置的機會。

資料來源：晉達資產管理，2023年9月。

中國方面，我們對中期（1年至2年）經濟前景的核心情境預測仍然較市場共識樂觀。 雖然中國房地產業及地方政府負債的情況眾所週知，但是在疫後解封及相關的針對性刺激措施的支持下，我們預料中國經濟將出現崎嶇而持續的復甦。舉行七月份中共中央政治局會議後，政府的言論有值得注意的重點：包括不再堅持「房子是用來住的，不是用來炒的」說法，並呼籲就地方政府融資平台「採取全面的債務解決方案」。其後，政府推出多項刺激經濟活動的措施，當中以針對房市的措施最值得關注。我們預期放寬大城市首次置業人士定義、下調首期規定和減少借貸成本等措施將特別奏效。此外，政府也推出財政措施，包括加快發行地方政府債券的步伐，以及處理地方政府債務問題的政策。

多個已發展主權債券市場提供具吸引力的風險溢價，實質收益率處於正數水平更可支持估值。正值聯儲局及歐洲央行的加息週期處於或接近結束之際，加上增長動力領先指標受到當前緊縮政策的影響而顯著放緩，我們預期已發展市場的名義債券收益率將在中期面對下行壓力。