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市場觀察
所有跡象皆預示衰退來臨
Iain Cunningham – 多元資產增長策略聯席主管和Michael Spinks – 多元資產增長策略聯席主管
由於投資者預計過去18個月的全球重大貨幣緊縮政策，有可能對未來數月的增長構成重大阻力，故此我們的市場展望保持審慎，對多元資產投資組合採取防守性部署，這是建基於我們久經考驗的信念，亦即貨幣政策是增長與通脹展望的領先指標。貨幣政策「緊縮」的話，未來增長與通脹將會緩慢；相反，若然貨幣政策「寬鬆」，未來增長與通脹則會加快。
綜觀已發展國家，利率與債券收益率顯著向上，程度足以形容為「緊縮」貨幣政策。貨幣政策行動所產生的影響，一般需時12至18個月才會反映在經濟數據上，所以暫時尚未看到2022年初以來，政策急遽緊縮的全面效應。從政策緊縮的證據來看，歐美的貨幣供應總量均一直在收縮中。疫情期間的急速貨幣供應增長，令經濟呈現出名義值飆升的榮景，但當貨幣供應量大幅收縮時，則可能產生相反效果；以美國為例，上次出現同類情況已經是上世紀30年代，這亦是早前美國地區性銀行爆發危機的成因之一。貨幣供應收縮的其中一個原因，是央行藉著量化緊縮來縮減資產規模，過去12個月的縮表規模約達2萬億美元。至於未來12個月，各國央行可能推出進一步2萬億美元量化緊縮，屆時貨幣供應總量將繼續受壓。
衰退指標1：貨幣供應緊縮不利經濟增長
資料來源：晉達資產管理，截至2023年6月。
鑑於緊縮週期開始時實質利率極低，加上疫情相關刺激政策的規模龐大，足以為家庭開支提供緩衝，所以貨幣政策緊縮的明顯滯後時間，是可能高於歷史水平。我們密切注視信貸供應狀況，因為這是未來數月增長預期停滯不前的關鍵因素。就美國而言，年初至今的破產申請數字創下2010年以來的新高，我們估計違約率將會進一步攀升，特別是浮動利率風險承擔與短期融資風險較大的高槓桿借款人。自聯儲局首次加息至今的15個月，美國的信貸脈衝已持續大幅回落，而隨著銀行放貸標準收緊，加上借貸需求與過往衰退時期相若，我們預期這個過程將會持續。
衰退指標2：信貸需求下降不利增長
資料來源：晉達資產管理，截至2023年6月。
衰退指標3：工商業貸款減少
資料來源：晉達資產管理，截至2023年6月。
美國經濟：軟著陸？歷史表明可能性很低
截至目前，經濟增長數據仍然堅挺，但上述重大宏觀經濟動力往往具前瞻性，我們估計未來6至12個月的經濟放緩覆蓋面會擴大，特別是迄今表現不俗的領域，例如是勞工市場和服務業。勞工市場仍然極具抗逆力，原因是勞動力明顯供不應求；不過，若干初步跡象顯示，就業環境正在轉弱，特別是勞工市場數據的個別較具領先性質的指標，例如是首次申領失業救濟金人數。一般來說，各國央行會因應經濟數據轉差而放寬貨幣政策，但居高不下的通脹意味著央行在這方面的靈活性較低，而市場期望當局出手時，央行支撐增長與加強流動性的能力可能受到較大制肘，正如後環球金融危機時期司空見慣的情況。
我們的展望傾向謹慎，但過去12個月企業盈利預測大幅下修的情況暫告一段落，反映投資者似乎相對樂觀。目前，環球的企業盈利的按年跌幅預期輕微，而過往經濟放緩時期符合上述走勢的盈利下跌的幅度則明顯較大。故此，我們預計未來6至12個月的企業盈利將難以達到投資者的期望。
鑑於上述各種因素，我們的策略仍然是低配股票，側重估值吸引且貨幣政策看來是「寬鬆」的內地及香港股市。固定收益方面，考慮到經濟增長展望惡化，我們繼續超配防守性存續期，焦點集中在澳洲、加拿大、紐西蘭、南韓和瑞典等高評級市場。原因是這些國家的家庭負債水平經過多年而大幅上升，而通常是選擇浮動利率借貸，所以失衡情況可能會加劇，我們預計相關經濟體受影響的時間及程度，將較美國來得更快和更嚴重。至於貨幣，我們亦有類似的看法，並保持防守性立場，持有儲備貨幣（美元、日圓及瑞士法郎）兌經濟較易受衝擊國家的貨幣（澳元、加元、紐西蘭元及瑞典克朗）的長倉。
