中國公司債券市場的必經考驗

迅速增長的市場：中國的違約情況

中國在岸公司債券市場於過去十年急速增長，現時約佔其整體在岸債券市場的四分之一。在過去十年間，在岸債券市場擴張五倍，現時的未償還本金約為111萬億元人民幣（16.3萬億美元）。 不過，中國國營企業在近期發生公司債券違約事件，投資者信心因此動搖，令這個市場再次備受關注。

河南能源化工集團的主要附屬公司永城煤電在11月發生在岸債券違約事件，觸發該公司的所有債券交叉違約。河南能源化工集團是一家國營企業，隸屬河南省國有資產監督管理委員會。 按收入計算，河南能源化工集團是河南省最大的企業，也是位列「財富世界500強」榜首的公司之一，永城則是該區的主要煤碳生產商。永城早前未能償付一筆約十億元人民幣的票息及本金，而該公司在違約前20日才剛剛發行了十億元人民幣的票據，並同時獲得最終母公司注入150億元人民幣股本。這宗違約事件令不少觀察家感到意外，而隨後再有其他知名的國營企業違約，例如電腦晶片製造商紫光集團及華晨汽車集團亦未能履行還款責任。

中國人民銀行注入流動性以提供支援

這些在近期發生違約事件令當地機構投資者感到不安，促使他們贖回持有在岸公司債券的基金，結果觸發大規模拋售，部份基金因而錄得巨額虧損。至少有三項國內債券基金無法在11月推出，另外監管當局經重新評估後，認為部份基金不適合供散戶投資者進行新認購。在整體流動性趨緊，加上銀行可轉讓存款證（NCD）收益率上調以穩定在岸債券市場的投資氣氛下，中國人民銀行突然於11月30日向市場注入2,000億元人民幣（304億美元）流動性，儘管該行在最近數月維持相當強硬的貨幣政策立場。

圖1－中國國營企業違約；透明度甚高，數量不多

發行人在違約時的已發行在岸債券名義金額，佔年初的已發行公司債券總額百分比（%）

資料來源：萬得信息技術、公司聲明、高盛全球投資研究，2020年11月17日。

注：不包括在2015年之前發行的私人配售公司債券的違約事件，因為這些違約與非上市的小型公司有關，披露資訊有限。

從圖1可見，與全球信貸市場比較，中國國營企業今年的違約水平偏低（佔已發行國營企業債券總額少於1％），且與近年錄得的比例相若。鑑於企業違約的情況甚具透明度，因此我們認為這些個案並不代表國營企業違約宗數激增，而是反映企業受今年早前的新冠病毒疫情影響而出現流動性問題。違約情況顯然動搖投資者的信心，特別是這些公司都擁有最高的在岸信貸評級（AAA），而不少在岸機構投資者（設有專門的信貸分析師）都對此感到意外；投資者有理由質疑在岸信貸評級的可靠性。從廣泛層面來說，這些違約事件令投資者開始思考系統性因素是否在發揮作用，而2021年會否出現更嚴重的問題。

去槓桿週期已經展開，新冠肺炎疫情使其短暫停止

我們認為最近的一連串債券違約事件是在岸中國公司信貸市場發展過程的正常階段。所有健康的信貸市場在週期中必定出現違約情況－而從圖2可見，這些都是促使市場有效運作的必經考驗。在過去多年，中國監管當局相當重視企業槓桿偏高的情況，在岸市場因此進入去槓桿週期，但新冠肺炎使其短暫停止。現在中國疫情已大致受控，監管當局優先推動經濟重拾可持續增長動力，同時提防系統性風險。

圖2－在發生新冠肺炎疫情之前，新的在岸債券違約宗數已經回落

中國自2014年以來的在岸債券違約。

資料來源：萬得信息技術、公司聲明、高盛全球投資研究，2020年11月17日。

請注意：這些圖表由晉達資產管理重新繪製。

外界再次關注違約問題，促使當局推出幾項新政策（包括特別針對房地產業，以遏抑過剩情況的「三道紅線」），結果導致市場的整體金融狀況收緊，而隨著中國經濟從疫情復甦，個別企業陷入財困，並以現金流早已出現問題的公司為主。部份投資者或會認為這些企業與政府關係密切，亦可能獲得實力強勁的母公司或姊妹公司支持，因此選擇無視這些問題，但從近期的違約事件可見，此舉將帶來風險。我們認為投資時必須進行深入的基本因素信貸分析。在過往信貸條件較溫和的環境下，擁有在岸業務及廣泛投資於與政府有關的企業已經足夠，但隨著信貸條件趨緊，投資者必須具備市場經驗及分析能力。

對於願意進行嚴謹分析的精明投資者來說，我們仍然相信中國固定收益能夠帶來投資價值。在這個尚處於發展初期的市場，儘管在岸和離岸信貸評級機構的觀點具有重要的參考作用，但我們認為無法代替「由下而上」的信貸基本因素分析，因此投資者應對此多加注意。我們把早前的違約事件及隨後出現的市場錯位視作良機，投資者可藉此在具吸引力的估值水平投資於質素優良的公司。儘管違約帶來震盪，但我們認為近期的違約事件反映市場趨於成熟，亦顯示隨著中國經濟復甦，市場紀律漸見明顯。晉達資產管理將繼續投資於中國在岸及離岸固定收益市場，並致力為投資者創造優質回報。