2022投資觀點:環球市場

為重返市場作準備:貨幣政策正常化帶來的挑戰

隨著貨幣政策正常化,加上疫情帶來的不穩定性持續影響全球經濟,市場波幅可能會增加。蘇達輝 (Philip Saunders) 和 Sahil Mahtani 探討了不同資產類別和地區的投資前景。

2021年11月24日

15分鐘

Sahil Mahtani
Philip Saunders

概覽

  • 隨著貨幣政策正常化,市場可能面對艱難的轉型過程。
  • 可考慮對沖通脹高於決策官員預測水平的風險;應維持短存續期。
  • 作防守性多元化配置的投資者,可考慮現金、債權國貨幣及美元,而非傳統政府債券。
  • 亦可考慮撤出自全球金融危機以來表現優秀的市場,例如增長股。若價格持續上升,擁有定價能力和估值開始轉趨合理的公司股票處於優勢。
  • 波動市況可提供增持長期主題投資機會的時機,例如我們在「邁向2030年之路」研究項目所分析的機會。

目錄

01
宏觀環境:為重返市場作準備
02
已發展市場政府債券:前路崎嶇
03
貨幣:看好美元
04
信貸:墮落天使會否回升?
05
新興市場:雖然面對阻力,但基本因素穩健
06
股票市場:由令人陶醉的雞尾酒…變成宿醉?
07
商品:截然不同的環境
08
地緣政治:代價不菲
09
「邁向2030年之路」:演進過程
10
總結
01

宏觀環境:為重返市場作準備

要點:轉型至正常化貨幣政策的過程,使宏觀經濟前景變得不確定。然而,疫苗接種計劃應能支持2022年的增長。中國最近容許經濟增長在短期轉弱,為相當依賴內地需求的地區帶來壓力,例如歐洲。相比之下,美國可望在2022 年維持高於趨勢的增長。

所有太空人都知道,重返大氣層是航天時最危險的任務。金融「正常化」-全球央行在過去多年實施非常規寬鬆的貨幣政策後,回復傳統貨幣政策-亦可能經歷同樣艱難的轉型過程,或會令市場在未來一年面對沉重壓力。

從政策角度而言,2021年一切如常,西方市場的央行維持超寬鬆政策。與此同時,市場和經濟增長持續「V 形」復甦,儘管新冠病毒變種帶來波折。

不過,需求急劇復甦的同時,供應並無同時轉強。供應鏈中斷導致多個領域陷入瓶頸,價格急劇上漲。事實上,隨著 2021年過去,外界對通脹的憂慮升溫,市場人士開始懷疑價格飆升會否如美國聯儲局及其他央行所指只屬「短暫」情況。

通脹事關重要

為何需要關注通脹?通脹走勢事關重要,因為不同資產類別的估值建基於實質利率及名義利率持續偏低的假設。在 2008 年全球金融危機之後,全球央行能夠注入大量流動性-通常透過非常規政策-而不會引發通脹反彈。然而,應對疫情危機的貨幣及財政措施規模更大,對資產價格膨脹及加密貨幣的影響顯而易見。不過,為了防止通脹預期失控,央行會否避免大幅收緊貨幣政策、故意削弱增長及導致資產價格顯著下跌?

疫苗或為增長注入強心針

這個問題目前仍未有明確答案,但我們現在至少更了解後疫情時期的社會正常化過程,對這個疾病的認識亦更深入。雖然當局在2021年維持零息政策,但多國已經放棄「清零」政策-除了中國以外-因為我們明顯必須與病毒共存,並依賴大規模接種疫苗計劃。隨著疫苗接種廣泛推行,全球逐步開放,可望支持2022年的經濟增長,特別是在發展中經濟體系,當中不少國家至今仍無法獲得疫苗。

貨幣政策正常化

已發展市場尚未開始貨幣狀況正常化及擺脫零息政策的過程,這似乎將顯著增加未來一年的不確定因素。聯儲局已經表示有意縮減資產購買計劃規模,並在年中結束整個計劃,其他主要已發展經濟體的央行將如何行動仍有待觀察。

多個新興國家已經開始上調短期利率,但中國採取不同的方針。由於中國實施積極的封鎖政策,因此受疫情影響的程度較其他經濟體輕微,正因如此,中國並無採取量化寬鬆,而是使用較傳統的貨幣、信貸和財政措施,正如中國在全球金融危機之後出現的寬鬆及緊縮貨幣的小型週期。

不過,這次與當年亦有不同之處:當局較上次更迅速收緊政策,並推出更果斷的宏觀審慎政策,特別是在房地產市場。中國決策官員明顯選擇「未雨綢繆」的方針,利用正面的增長環境和出口急增的時機,作出可能非常重大的政策調整。

中國的政策軸心

我們將這些政策轉變稱為中國的「五個軸心」,並可體現於中共總書記習近平在中國共產黨第二十次全國代表大會(定於 2022 年秋季舉行)前夕推行的重點政策;預計習近平將在會上正式宣布第三屆連任總書記。國家的監控措施正式成為強化及引導社會和經濟改革的工具。這五個軸心包括:

  1. 控制金融風險:這個軸心帶來2018年的去槓桿運動,亦是中央政府近年打擊影子銀行、地方政府債務、點對點網絡借貸、加密貨幣及限制房地產發展商槓桿率上限的原因。
  2. 國家安全及自立自強:「雙循環」一詞正好體現這方面的政策:即是增加依賴國內生產、分銷及消費循環的目標,以推動中國經濟增長,而不是依賴海外市場和技術。另一方面,中國致力加強技術獨立和能源自立自強亦反映這方面的決心。
  3. 反壟斷及規管: 當局在2021年收緊對多個領域的監管,教培及科網等不同行業受到打壓。
  4. 環境:這個軸心在 2020 年 9 月轉趨明顯,當時習近平首次提出中國的目標是在 2030 年實現「碳達峰」並於 2060 年達致「碳中和」。
  5. 收入/財富分配:「共同富裕」一詞概括了這方面的措施,具體來說,當中的主題是「全民共同富裕,財富分配更加平等」。

顯然,中國決策官員的反應出現實質轉變,而我們亦首次發現政府容許中期增長率放緩,以實現長期目標。在這個週期中,政府收緊政策的速度較過往為快,因此寬鬆政策的步伐或會較普遍預期為慢。我們認為當局可能在明年上半年才開始大規模的寬鬆政策。然而,從 2021 年初起實施的緊縮政策的影響,現在可能以國內增長疲弱,以及那些相當依賴中國需求的地區增長放緩的形式呈現,後者包括歐洲,而市場人士仍未完全了解當中的關係。

美國增長將為全球流動性趨緊定調

相比之下,即使中國和歐元區增長放緩,美國仍能在 2022 年維持高於趨勢的增長。美國經濟相對獨立;消費者及企業的現金充裕;銀行「貸款不足」(圖 1); 供應限制的問題將逐步緩解。貨幣狀況亦會分道揚鑣:美國的貨幣狀況最終會趨於正常化,而歐洲仍按兵不動,中國則放寬。

整體而言,鑑於美國在全球金融體系仍擁有主導地位,整體金融狀況將會趨緊,為國際市場帶來重要阻力。在增長及政策分道揚鑣的環境下,加上美國通脹壓力明顯有機會持續,金融正常化未必能夠一帆風順,特別是在所有資產類別的估值均處於高位的情況下。

圖1:美國銀行業「貸款不足」
美國商業銀行貸款相對美國貨幣供應比率

圖1:美國銀行業「貸款不足」

資料來源:Richard Bernstein Advisors、彭博,2021年10月

作者

Sahil Mahtani
策略師, Investment Institute 投資智庫
Philip Saunders
Director Investment Institute

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