Solidità e sostenibilità del reddito

Il reddito ha incassato un duro colpo. John Stopford e Jason Borbora-Sheen ci indicano una strada per il futuro.

2020 M05 26

16 minuti

Il reddito ha incassato un duro colpo. John Stopford e Jason Borbora-Sheen ci indicano una strada per il futuro.
  • Le iniziative politiche e uno stimolo fiscale senza precedenti hanno aiutato a stabilizzare i mercati
  • Gli investitori dovrebbero tuttavia prendere atto dell’incertezza futura e non lasciarsi trascinare dall’entusiasmo
  • La scelta migliore è quella di focalizzarsi sui titoli che offrono un reddito solido e sostenibile
  • Questo approccio ci ha aiutati a limitare le perdite durante l’ondata di vendite e ci consente ora di disporre della liquidità necessaria per sfruttare le dislocazioni di mercato risultanti
Il futuro è molto incerto; abbiamo elaborato un approccio in quattro fasi capace di generare buoni risultati sulla base di un reddito sostenibile.

Il supporto delle misure di stimolo

Gli investitori orientati al reddito sono stati fortemente penalizzati dal COVID-19. Con l’ondata di vendite di marzo, gli asset con rendimento più elevato (in ambito azionario, obbligazionario e degli strumenti alternativi) hanno realizzato una sottoperformance, perché l’oramai consolidata “ricerca del rendimento” è stata sostituita dalla “caccia ai beni rifugio”.

Ad aggravare la situazione, molte società hanno tagliato i dividendi per preservare la liquidità, riducendo le opzioni a disposizione degli investitori orientati al reddito.

Tuttavia ad oggi, le straordinarie misure di stimolo adottate dai vertici politici1 di tutto il mondo per mantenere a galla famiglie e imprese durante il Grande Shutdown2 sembrano dare i loro frutti. E questo non solo offre agli investitori la possibilità di recuperare le perdite, ma anche l’opportunità di beneficiare delle dislocazioni di prezzo presenti nei mercati finanziari.

È comunque opportuno prestare molta attenzione, perché non sappiamo cosa ci riserverà il futuro. Non è il momento di assumersi grossi rischi; al contrario, a nostro avviso, un approccio prudente focalizzato sulla solidità e la sostenibilità del reddito è la strada migliore da intraprendere.

Quattro elementi possono aiutarci ad affrontare le sfide che ci aspettano.
  1. È utile partire da una posizione di forza

    La sensibilità del Fondo ai rialzi rispetto ai ribassi offre un buon indicatore della sua solidità relativa. La capacità di limitare le perdite, in termini assoluti e rispetto a molti altri componenti del nostro gruppo di riferimento3 ci lascia ben posizionati per una ripresa, soprattutto considerando che molte asset class e molti singoli titoli hanno ancora spazio per recuperare terreno dopo le dislocazioni di prezzo evidenziate a marzo.

    Figura 1: Sensibilità ai rialzi/ribassi di GMAI sin dal lancio

    Guadagni e perdite mensili medi della Strategia Ninety One Global Multi-Asset Income in rapporto a quelli delle azioni globali. Fonte: Ninety One, in USD, al lordo delle commissioni e delle imposte con reddito reinvestito; rendimento delle azioni globali rappresentate dall'indice MSCI AC World NDR, dal 1° giugno 2013 al 31 marzo 2020.

    Se la sensibilità ai rialzi è maggiore rispetto a quella ai ribassi, significa che è sufficiente un periodo di tempo minore per tornare in territorio positivo dopo una fase di perdita. Inoltre, il nostro profilo di performance durante la crisi recente risulta generalmente allineato con i nostri risultati a lungo termine. Questo ci fa ben sperare nella capacità di recuperare terreno anche questa volta, come abbiamo fatto dopo i precedenti periodi di avversione al rischio.

    Se la sensibilità ai rialzi è maggiore rispetto a quella ai ribassi, significa che è sufficiente un periodo di tempo minore per tornare in territorio positivo dopo una fase di perdita

    Una differenza chiave nella progettazione del portafoglio

    Perché, durante il COVID-19, la nostra sensibilità ai rialzi è stata maggiore rispetto alla nostra sensibilità ai ribassi? A nostro avviso tutto è riconducibile a una differenza chiave nella progettazione del nostro portafoglio rispetto ad altre strategie orientate al reddito, correlata al nostro processo di selezione dei titoli di tipo bottom-up4. Nell’azionario, ad esempio, gli investitori orientati al reddito puntano spesso sui titoli che offrono il dividendo più elevato (naturalmente). Da parte nostra, ci asteniamo dal farlo: un rendimento molto elevato è infatti spesso un indicatore di rischio, perché può implicare l’insostenibilità del dividendo. Tramite un processo bottom-up basato sulla ricerca fondamentale svolta dai nostri analisti, cerchiamo invece di individuare società che versano dividendi elevati ma sostenibili, senza spingerci verso i livelli massimi. Si rimanda all’articolo in nota per ulteriori dettagli sulla differenza tra il nostro processo e altre strategie orientate al reddito azionario.


    Tabella 1: Ricerchiamo un rendimento elevato, ma non il più elevato

    Il rendimento dei titoli sottostanti non è garantito, non se ne assicurano la stabilità e la sostenibilità e non rappresenta il rendimento del Fondo. Un rendimento positivo non implica un risultato positivo.

    Il nostro processo focalizzato sulla ricerca analizza la redditività e le decisioni in materia di allocazione dei capitali di una società per valutare se il suo flusso di reddito si basa su caratteristiche stabili e non si fonda solamente su fattori più rischiosi, come la leva finanziaria. E questo ha rafforzato il reddito generato dal portafoglio nel suo complesso.

    Grazie a questa maggiore sensibilità ai rialzi rispetto ai ribassi durante il COVID-19 - attribuibile al nostro focus di tipo bottom-up sui titoli con reddito stabile - siamo convinti che il nostro punto di partenza per affrontare il resto dell’anno sia solido e ci consentirà di approfittare di alcune opportunità interessanti.

  2. Trarre vantaggio dalle dislocazioni di prezzo

    Ovviamente, non siamo stati immuni all’ondata di vendite che ha interessato i mercati. L’esposizione azionaria del Fondo ha perso valore e i titoli con rendimento più elevato hanno in linea generale sottoperformato il mercato complessivo. Anche le nostre partecipazioni immobiliari hanno registrato un’ondata di vendite.

    Detto questo, le marcate flessioni hanno creato delle opportunità associate allo scostamento dei prezzi dai fondamentali. Nonostante il netto recupero nelle quotazioni degli asset dopo il sell-off, le persistenti dislocazioni di prezzo originate dalla precedente vendita indiscriminata possono offrire buone opportunità future. E questo è vero soprattutto dal punto di vista della selezione dei titoli bottom-up, ma anche sotto il profilo dell’allocazione degli asset top-down.

    Un esempio è il prezzo delle obbligazioni corporate di alta qualità e a lunga scadenza, dove lo stress di mercato e l'esaurimento della liquidità di marzo hanno comportato perdite irrazionalmente elevate a carico di alcuni nomi di grande rilievo. La figura 2 illustra questa situazione.

    Figura 2: Le società di qualità elevata sottoperformano nettamente i Treasury USA

    Non si forniscono garanzie in merito al fatto che un investimento otterrà o potrà ottenere utili o perdite simili a quelli generati in passato né si possono escludere perdite significative.Il presente documento non costituisce una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di determinati titoli. Per ulteriori informazioni su titoli specifici in portafoglio, si rimanda alla sezione Informazioni importanti. Solo per scopi illustrativi. Fonte: Bloomberg, 18 maggio 2020. Il grafico mostra il prezzo dell’obbligazione corporate diviso per il prezzo di un Treasury USA con scadenza similare. Il grafico dimostra che le obbligazioni corporate scambiano a sconto rispetto ai Treasury con pari scadenza.

    Questi ribassi sono stati il riflesso del panico di mercato, ma hanno creato l’opportunità di beneficiare del rialzo verso quotazioni più ragionevoli che sta ora iniziando a verificarsi. Avevamo rafforzato nettamente l’esposizione a queste obbligazioni e a quelle di altri emittenti simili durante il periodo di massimo stress a fine marzo.

    Vale la pena notare che grazie alla nostra capacità di analizzare diverse asset class siamo ben posizionati per individuare le evidenti incoerenze di prezzo tra le obbligazioni e le azioni di società come Amazon o Microsoft. Individuare queste opportunità richiede un’analisi olistica dei mercati. In tal senso, i dati rilevati nelle ultime settimane dai nostri professionisti che si occupano di ricerca collaborativa cross-asset ci incoraggiano. Una sintesi di questi dati è fornita nella Tabella 2.

    Tabella 2: Dislocazioni di prezzo e opportunità di reddito nel nostro universo investibile

    Credito
    • Dopo la considerevole dislocazione sui mercati del credito, l’ampiezza degli spread dell’high yield è stata superata solo durante la crisi finanziaria globale e la recessione post-bolla tecnologica del 2001-2003. Su base rettificata per il rischio, la dislocazione è stata ancor più significativa nel segmento investment grade, con i tassi di default impliciti nelle obbligazioni di qualità elevata scambiati in eccesso rispetto ai livelli visti in altri periodi, anche brevi, durante le peggiori recessioni di sempre.
    • Questa dislocazione estrema offre interessanti opportunità per il futuro, ipotizzando che gli spread si normalizzino come è accaduto in passato e che appaiono particolarmente appetibili in rapporto agli asset “sicuri” come i Treasury sotto il profilo del reddito, non da ultimo per quanto attiene alle obbligazioni delle società valutate dal mercato azionario come potenziali beneficiarie di questo shock.
    Infrastrutture quotate
    • La corsa alla liquidità degli investitori durante l’ondata di vendite del mercato ha penalizzato le infrastrutture quotate, che hanno iniziato a scambiare a sconto, consentendoci di incrementare la nostra esposizione approfittando di punti di ingresso interessanti.
    Debito dei mercati emergenti
    • Le obbligazioni dei mercati emergenti hanno subito una notevole correzione a marzo, incrementando i rendimenti disponibili. La remunerazione appare interessante per tutta una serie di obbligazioni in valuta locale di Paesi come Indonesia e Sudafrica, che offrono un rendimento elevato a fronte di un rischio di duration limitato. Tali obbligazioni possono avere una copertura valutaria completa, beneficiando del recente calo nei costi di copertura.

    In breve, riteniamo che il futuro abbia in serbo numerose buone opportunità da cogliere. A nostro avviso sarà fondamentale farlo in maniera selettiva e misurata, sulla base del nostro processo focalizzato sulla ricerca bottom-up e con una consapevolezza top-down dell’evoluzione del contesto macroeconomico.

  3. Identificare fonti di reddito stabile

    Anche se i provvedimenti di stimolo dovrebbero limitare i danni inflitti dai lockdown, la ripresa dell’economia sarà probabilmente frammentata e disomogenea. Ad oggi, molti asset hanno recuperato gran parte delle perdite subite dall’inizio dell’anno, ma sperare di essere già completamente fuori dal tunnel sembra prematuro. Per questo è fondamentale analizzare con attenzione le potenziali opportunità orientandoci verso i titoli meglio posizionati per sostenere eventuali ulteriori instabilità e shock dei mercati.

    Risultati stabili grazie a una selezione dei titoli di tipo bottom-up

    Anche se individuare le incoerenze di prezzo tramite il confronto incrociato dei diversi mercati può essere interessante, riteniamo che il nostro vantaggio principale stia nella selezione bottom-up dei titoli orientata alla stabilità dei risultati. Questo significa focalizzarsi sulla qualità di ciascuna singola partecipazione nell’ambito dei nostri portafogli e mantenere un numero concentrato di titoli accuratamente selezionati. In media, deteniamo solamente 40-50 titoli5 nel nostro portafoglio azionario, mentre un portafoglio di fondi esposto all’azionario globale investirà in migliaia di aziende. Il portafoglio investe in un numero relativamente ridotto di singoli titoli. Ciò può determinare maggiori oscillazioni di valore rispetto ai portafogli con investimenti più diversificati. Un approccio simile viene adottato per altre asset class, come obbligazioni corporate e titoli di Stato, immobiliare quotato e infrastrutture.

    Questo processo focalizzato sulla ricerca e la già citata differenza di progettazione del portafoglio si traducono in un insieme differenziato di posizioni, se confrontiamo le caratteristiche dei titoli che possediamo con quelle del mercato. A nostro avviso si tratta di un elemento utile per i nostri investitori, che eviteranno di duplicare gli investimenti eventualmente detenuti altrove.

    La Tabella 3 mostra le nostre dieci maggiori partecipazioni azionarie. A nostro avviso ciascuna dispone delle caratteristiche di stabilità che ricerchiamo per costruire un portafoglio volto a generare un buon risultato fondato sul reddito sostenibile; e questo, a sua volta, contribuisce alla sua solidità, come dimostra la performance positiva che puntiamo a offrire.

    Tabella 3: Prime dieci partecipazioni azionarie

    Nome della società Ponderazione nel fondo (NaV)
    Partners Group Holding Ag 1.15%
    Watsco Inc 1.10%
    Roche Holding Ag 1.02%
    Tokio Marine Holdings Inc 1.00%
    Vinci Sa 0.98%
    GlaxoSmithKline Plc 0.92%
    Pepsico Inc 0.91%
    Abbvie Inc 0.88%
    Unilever Plc 0.84%
    Sanofi 0.84%

    Non si forniscono garanzie in merito al fatto che un investimento otterrà o potrà ottenere utili o perdite simili a quelli generati in passato né si possono escludere perdite significative. Il presente documento non costituisce una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di determinati titoli. Per ulteriori informazioni su titoli specifici in portafoglio, si rimanda alla sezione Informazioni importanti. Il portafoglio può variare considerevolmente in un breve periodo di tempo. Fonte: Ninety One, 30 aprile 2020.


    Un’analisi più approfondita

    Partners Group Ag / Ponderazione: 1,15% / Rendimento: 3,1%

    • Performance di investimento molto solida
    • Commissioni di gestione elevate e stabili
    • Rendimenti sul capitale più alti nel settore
    • Assenza di debiti a livello societario e leva finanziaria nettamente inferiore alle controparti
    • Elevato livello di ownership da parte dei fondatori
    • Approccio progressivo con crescita dei dividendi a lungo termine


    Watsco Inc / Ponderazione: 1,10% / Rendimento: 4,3%
    • Leader a livello di quote di mercato in un settore altamente frammentato
    • Rendimento sul capitale interessante e scarso indebitamento a bilancio
    • Gran parte del fatturato ha natura ricorrente, perché deriva dalla domanda di manutenzioni e riparazioni
    • La società ha un management molto solido con una struttura di incentivazione unica, che incoraggia il processo decisionale a lungo termine


    Roche Holding Ag / Ponderazione: 1,02% / Rendimento: 2,8%
    • Roche è una casa farmaceutica europea, leader indiscussa nel settore oncologico
    • Ha una pipeline molto ampia di farmaci in via di sviluppo e ha dimostrato in passato una straordinaria efficienza a livello di R&D, che le ha consentito una crescita organica. Di conseguenza l’allocazione dei capitali è stata tra le migliori nel settore ed è uno dei pochi titoli farmaceutici a non aver effettuato fusioni e acquisizioni su larga scala, il che ne ha sostenuto l’elevato livello di redditività
    • Fonte: Ninety One, maggio 2020.

    I dati di cui sopra servono a illustrare il livello di dettaglio necessario per costruire un portafoglio orientato al reddito sostenibile. Ad oggi, subito dopo la turbolenza di mercato, molte schede informative evidenziano rendimenti elevati. Ma la domanda chiave che un investitore dovrebbe porsi è: si tratta di un rendimento sostenibile? Quali sono le fondamenta di questi flussi di reddito, e quali i rischi sottostanti?

    Il rendimento corrente del nostro Fondo è pari al 4,8% (3,2%)6. Grazie al nostro approccio focalizzato sulla ricerca bottom-up, riteniamo di disporre di un portafoglio di titoli che presentano valutazioni interessanti e la capacità di generare un rendimento stabile, e dunque ben posizionati per produrre livelli di rendimento e performance più durevoli.

  4. Procedere con cautela

    Il nostro scenario di rischio di base ipotizza una ripresa economica netta, con l’allentamento dei lockdown e la riapertura di molte attività, seguita da un recupero più lento in alcuni segmenti dell’economia la cui normalizzazione richiederà più tempo. A nostro avviso, in questo scenario il nostro approccio offre un ottimo punto di partenza per recuperare le perdite recenti e partecipare in seguito al rialzo dei titoli in portafoglio che offrono un rendimento stabile.

    Permangono comunque alcuni rischi significativi, come quello di una seconda ondata di virus o di una ripresa più lenta per le società che richiedono il distanziamento sociale, che potrebbero tradursi in un danno più durevole al mercato del lavoro e al reddito e in una recessione più lunga.

    Se da un lato ci aspettiamo che sia la nostra selezione dei titoli ad avere il maggior peso in termini di generazione di risultati futuri, ci affideremo anche alla diversificazione e alla gestione del rischio per affrontare la potenziale volatilità dei mercati. Considerata l’incertezza già menzionata, il nostro posizionamento è ancora piuttosto prudente.

    Siamo comunque in grado di sfruttare opportunità in una gamma molto ampia di mercati globali e non ci basiamo unicamente sui rialzi dei titoli azionari dal loro livello attuale.

    Ad esempio, l’aumento della nostra esposizione alle obbligazioni corporate non si è focalizzato unicamente sui nomi di qualità più elevata; non abbiamo ancora incrementato nettamente l’esposizione ai mercati emergenti, sia nel segmento societario che in quello sovrano, ma stiamo continuando a raccogliere dati utili tramite la ricerca e la collaborazione con i team di investimento coinvolti a livello di intera azienda. Pur ravvisando numerose dislocazioni di prezzo nella sfera azionaria e obbligazionaria dei mercati emergenti, l’andamento del virus in ciascun mercato è disomogeneo e multiforme. Il danno al turismo, la sensibilità al calo delle quotazioni petrolifere, i fattori che determinano la potenziale gravità del virus e l’entità della risposta politica sono solo alcune delle tante considerazioni da fare per valutare adeguatamente il potenziale di investimento. Ancora una volta, un’accurata selezione dei titoli potrebbe essere la chiave. Considerato il nostro approccio più difensivo, che mira a generare buoni risultati tramite reddito sostenibile, riteniamo di essere posizionati nella maniera opportuna e che non sia il momento giusto per assumersi rischi eccessivi.

Una strada per il futuro

Detto questo, essendo investitori di lungo periodo non valutiamo solamente gli impatti a breve della crisi del COVID-19, ma anche quelli a medio e lungo termine7. Poiché ogni giorno emergono elementi nuovi, riteniamo che un approccio incrementale che si basi su una valutazione regolare della veloce evoluzione del contesto di investimento sia il modo giusto di procedere.

In ultima analisi, il focus specifico sul nostro obiettivo di rendimento difensivo trainato dalla ricerca di un reddito stabile a livello di singoli titoli su diverse asset class ci consentirà di ottenere risultati positivi in maniera sostenibile mentre avanziamo su questa strada del tutto nuova.


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1. Silberston, R., "Fast and furious: policymakers respond to COVID-19," Ninety One, aprile 2020.
2. Mahtani, S., Morgan, D., Saunders, P., Silberston, R, The Great Shutdown and its medium-term effects - a series from the Ninety One Investment Institute, maggio 2020.
3. Fonte: Morningstar. 30 aprile 2020. *Il gruppo di riferimento comprende tutti i fondi OICVM multi-asset e absolute return che offrono un rendimento superiore al 4%. Performance da inizio anno di GMAI I Acc: -4,0% (-10,2). Performance su cinque anni solari: 2019: 6,9%, 2018: 1,2%, 2017: 6,6%, 2016: 5,0%, 2015: 1,6%. La performance s’intende al netto delle commissioni (su base NAV, comprese le spese correnti ed escluse le commissioni di sottoscrizione), con reddito lordo reinvestito, in USD.
4. Borbora-Sheen, J., Stopford, J., "Dividend risk and our income strategies," Ninety One, maggio 2020.
5. Il portafoglio investe in un numero relativamente ridotto di singoli titoli. Ciò può determinare maggiori oscillazioni di valore rispetto ai portafogli con investimenti più diversificati.
6. L’ammontare del reddito pagabile può diminuire o aumentare. Fonte: Ninety One, 31 marzo 2020. Rendimento A Inc-2 = 4,8% (3,2%). Il numero tra parentesi indica il livello di rendimento laddove fossero state dedotte commissioni dal reddito. Per ulteriori informazioni sui rendimenti e i dati tra parentesi, si rimanda alla sezione Informazioni importanti.
7. Mahtani, S., Morgan, D., Saunders, P., Silberston, R, The Great Shutdown and its medium-term effects ɽ a series from the Ninety One Investment Institute, maggio 2020.



Rischi specifici Cambi: le oscillazioni del valore relativo di valute diverse possono incidere negativamente sul valore degli investimenti e sugli eventuali redditi correlati. Insolvenza: esiste il rischio che gli emittenti di investimenti a reddito fisso (ad esempio obbligazioni) non siano in grado di rispettare il pagamento degli interessi o di restituire il denaro preso a prestito. Peggiore è la qualità di credito dell’emittente, maggiore è il rischio di insolvenza e dunque di perdita dell’investimento. Strumenti derivati: il ricorso a strumenti derivati può aumentare il rischio complessivo amplificando gli effetti di utili e perdite, con conseguenti grandi variazioni di valore e potenzialmente notevoli perdite finanziarie. Una controparte in un’operazione in derivati può non riuscire a soddisfare i propri obblighi e quindi provocare una perdita finanziaria. Mercato emergente (incl. Cina): questi mercati comportano maggiori rischi di perdite finanziarie rispetto ai paesi più sviluppati dal momento che possono avere sistemi legali, politici, economici o di altra natura meno sviluppati. Investimento azionario: il valore dei titoli di capitale (ad esempio le azioni) e degli investimenti assimilabili può variare in base agli utili societari e alle prospettive future, oltreché a fattori di mercato più generali. In caso di insolvenza di una società (ad esempio per fallimento), i titolari del suo capitale sono gli ultimi a essere liquidati da tale società. Esposizione ai titoli di Stato: il Fondo può investire oltre il 35% dei propri asset in titoli emessi o garantiti da un’entità sovrana consentita, secondo la definizione di cui all’apposita sezione del prospetto informativo del Fondo. Tasso di interesse: il valore degli investimenti a reddito fisso (ad esempio le obbligazioni) tende a diminuire quando i tassi d’interesse aumentano.

A cura di

John Stopford

Co-portfolio manager

Jason Borbora-Sheen

Co-portfolio manager

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