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Ist die Straffung der Geldpolitik bereits eingepreist?

Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe ist seit Jahresanfang um etwa 130 Basispunkte gestiegen. Das ist der größte Anstieg seit den 1990er Jahren. Haben die Märkte die Straffung der Fed-Politik damit vollständig eingepreist? Portfoliomanager Iain Cunningham glaubt nicht, dass das der Fall ist, und erläutert, warum die Renditen noch weiter anziehen könnten.

2022 M04 27

3 minuten

Iain Cunningham
Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe ist seit Jahresanfang um etwa 130 Basispunkte gestiegen. Das ist der größte Anstieg seit den 1990er Jahren. Haben die Märkte die Straffung der Fed-Politik damit vollständig eingepreist? Portfoliomanager Iain Cunningham glaubt nicht, dass das der Fall ist, und erläutert, warum die Renditen noch weiter anziehen könnten.

Wenn wir einen Schritt zurücktreten und den aktuellen Zustand der US-Wirtschaft der Bewertung der Fed-Politik durch den Markt gegenüberstellen, ist die Diskrepanz heute viel geringer als noch vor sechs Monaten. Aber selbst jetzt ist sie noch nicht da, wo sie sein müsste. Der Arbeitsmarkt ist angespannt, die breiter gefasste U-6-Arbeitslosenquote, die auch die Unterbeschäftigten und die als arbeitssuchend gemeldeten zählt, liegt bei 6,9%. Dies ist nahezu der niedrigste Stand seit Jahrzehnten. Im Verhältnis zu den Arbeitslosen gibt es wiederum fast doppelt so viele offene Stellen. Die Nominallöhne steigen im Jahresvergleich um 5,6 %1. Damit liegen sie deutlich über dem Inflationsziel der Fed und steigen so schnell wie seit Jahrzehnten nicht mehr.

Auch in der US-Wirtschaft gibt es einen erheblichen Liquiditätsüberschuss. Das Angebot ist nach dem coronabedingten Schock um etwa 20 % pro Jahr gewachsen. Dies ist eine Folge der mit Covid-19 zusammenhängenden Stimulierung durch Zentralbank und Regierung. Und es gibt eine bisher noch nie gesehene Wachstumsrate. Wir glauben, dass diese Dynamik sowie die Folgen der tragischen Ereignisse in der Ukraine (höhere Rohstoffpreise und Unterbrechung der Lieferketten) die zugrunde liegende Inflation weiter antreiben werden. Das bedeutet, dass die Fed noch mehr tun muss, um die Inflation zu bekämpfen. Wir gehen davon aus, dass die Fed die Straffung fortsetzen muss, bis sich die langfristigen Realzinsen endgültig in den positiven Bereich bewegen, sprich: Wenn die zehnjährigen US-Renditen über dem zehnjährigen Breakeven-Inflationsniveau liegen. Da die Fed davon ausgeht, dass der neutrale geldpolitische Rahmen bei 2,5 % liegt, würde dies bedeuten, dass die Zinssätze und die Kurve der US-Staatsanleihen deutlich über diesem Wert liegen.

Darüber hinaus ist zu bedenken, dass die Schätzung von 2,5 % auf Vermutungen beruht und in der jüngsten Vergangenheit verankert ist. Dies ist möglicherweise nicht ganz zutreffend, da sich die US-Wirtschaft während eines Großteils der Zeit nach der globalen Finanzkrise in einem Entschuldungs-Zyklus befand, mit zusätzlichem Gegenwind durch das rückläufige Bevölkerungswachstum im erwerbsfähigen Alter. Strukturell scheint die US-Wirtschaft nach dem Schuldenabbau in einer viel besseren Verfassung zu sein. Es besteht jedoch die Möglichkeit einer künftigen Neuverschuldung, da die größte US-Bevölkerungsgruppe, die Millennials, weiterhin Haushalte gründen. Auch das Wachstum der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter stellt jetzt weniger ein Hindernis dar. Infolgedessen besteht eine reale Wahrscheinlichkeit, dass die Schätzung der Fed für eine neutrale Geldpolitik zu niedrig sein könnte. Solange wir nicht sehen, dass das Marktniveau der US-Realzinsen positiv wird (+0,5 - 1 %) und die Inflationserwartungen des Marktes (implizite zehnjährige US-Breakeven-Inflationsrate) zu sinken beginnen, ist davon auszugehen, dass die Fed nicht genug tut, um den zugrunde liegenden Inflationsdruck durch eine Verlangsamung der Wirtschaft einzudämmen.

Wir sollten auch beachten, dass es ein weiteres bedeutendes Hindernis für die Preise von Vermögenswerten gibt: Die quantitative Straffung, d. h. die Verringerung der Bilanz der Federal Reserve. Diese wird die gegenteilige Wirkung der quantitativen Lockerung haben. Während letztere die Menge des im Umlauf befindlichen Geldes erhöht und damit die Preise für relativ begrenzte Vermögenswerte in die Höhe treibt, wird erstere die Menge des im Umlauf befindlichen Geldes schrumpfen lassen. Dies wiederum hat möglicherweise den gegenteiligen Effekt.

1 Quelle: US Bureau of Labor Statistics, April 2022

Authored by

Iain Cunningham
Portfoliomanager

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