Schwellenmarktperspektiven

Unternehmensanleihen aus Schwellenländern: Fünf Erkenntnisse aus Chinas hartem Durchgreifen im Bildungssektor

Alan Siow, unser in Hongkong ansässiger Portfoliomanager, erläutert im Zusammenhang mit den jüngsten Reformen in China wichtige Überlegungen und mögliche Auswirkungen für Anleger in Unternehmensanleihen des Landes.

2021 M07 27

5 Minuten

Alan Siow, unser in Hongkong ansässiger Portfoliomanager, erläutert im Zusammenhang mit den jüngsten Reformen in China wichtige Überlegungen und mögliche Auswirkungen für Anleger in Unternehmensanleihen des Landes.
Aktualisierung - Stand: 29. Juli 2021

Seit der Veröffentlichung des nachstehenden Artikels haben die chinesischen Behörden klarstellende Erklärungen abgegeben, was zu einer Erholung in weiten Teilen des Technologiesektors geführt hat. Insbesondere berief die chinesische Wertpapieraufsichtsbehörde ein virtuelles Treffen mit leitenden Angestellten großer internationaler Investmentbanken ein, um mehr Klarheit zu schaffen. Die Einzelheiten dieses Treffens sind zwar vertraulich, aber die meisten Banker verließen das Treffen mit der Botschaft, dass die Maßnahmen im Bildungsbereich zielgerichtet sind und nicht dazu dienen, Unternehmen in anderen Branchen zu schaden. Neben anderen Erklärungen, die in offiziellen chinesischen Medien wie Xinhua veröffentlicht wurden, bietet diese abgestimmte Botschaft die Gewissheit, dass die Maßnahmen im Bildungsbereich spezifisch und einzigartig und nicht Teil einer umfassenderen Strategie sind, private Unternehmen in der chinesischen Wirtschaft anzugreifen.

Der Markt hat die Nachricht begrüßt. Sowohl die Anleihen- als auch die Aktienmärkte in Asien haben sich erholt, angeführt vom Technologiesektor. Auch wenn dies eine positive Entwicklung ist, muss darauf hingewiesen werden, dass wir davon ausgehen, dass das hohe Maß an aufsichtsrechtlicher Kontrolle im chinesischen Technologiesektor mittelfristig fortgesetzt wird, ebenso wie die Regulierung des Sektors in anderen wichtigen Märkten wie den USA und Europa vorangetrieben wird. Der Punkt ist, dass die chinesischen Regulierungsbehörden, wie auch ihre Pendants in den Industrieländern, zwar spät dran sind, aber durchaus die Absicht haben, dass der weitgehend unregulierte, aber schnell wachsende Technologiesektor in ihrer Heimatwirtschaft im Einklang mit ihren spezifischen politischen Zielen angemessen überwacht und reguliert wird.

Zum Hintergrund

Der Staatsrat der Volksrepublik China hat aggressive Reformen für den privaten Bildungssektor des Landes angekündigt, die sich auf die Anbieter von Nachhilfeunterricht konzentrieren. Damit werden die bestehenden Unternehmen des Sektors gezwungen, sich in gemeinnützige Einrichtungen umzuwandeln, während gleichzeitig ein allgemeines Verbot ausländischer Beteiligungen an solchen Firmen im Rahmen der „Variable Interest Entity"-Regelung verhängt wird (Einzelheiten am Ende dieses Artikels). Letzteres könnte möglicherweise auch weiterreichende Auswirkungen auf den chinesischen Technologiesektor haben. Lesen Sie daher nachfolgend unsere fünf wichtigsten Erkenntnisse.

1: Die Marktreaktion war abrupt und breitete sich auf anderen Sektoren aus

Die Veröffentlichung des Positionspapiers, in dem die Reformen angekündigt wurden, führte zunächst zu einem vereinzelten Abverkauf bei den börsennotierten Aktien der betroffenen Unternehmen des Sektors. Vor dem Hintergrund der politischen Maßnahmen Chinas in anderen Sektoren - wie z. B. dem laufenden Schuldenabbau im Immobiliensektor - griff der Ausverkauf dann jedoch auf andere Sektoren über.

Da das Positionspapier den Stempel des Staatsrats (einer der höchsten Behörden Chinas) trug, begannen sich die Investoren zu fragen, ob die Maßnahmen auf andere Sektoren ausgeweitet werden könnten, insbesondere auf solche, die ebenfalls stark auf VIEs angewiesen sind. Infolgedessen begann der chinesische Technologiesektor zu leiden. Da einige der betroffenen VIEs auch Unternehmensanleihen emittieren, wurden auch die Anleihenmärkte in Mitleidenschaft gezogen.

2: Vorsicht vor voreiligen Rückschlüssen

Wir sind der Meinung, dass der Markt vielleicht etwas voreilig war, indem er aus einem sehr knapp gefassten Positionspapier zu einem bestimmten Sektor eine breitere Verallgemeinerung über die gesamte Konstellation chinesischer Unternehmen abgeleitet hat.

Unserer Ansicht nach ist das Positionspapier noch nicht klar und detailliert genug, um die Art von Schlussfolgerung zu ziehen, die die jüngsten Marktbewegungen implizieren würden - nämlich, dass es sich um eine groß angelegte Änderung der zugrunde liegenden wirtschaftlichen Vereinbarungen handelt.

Um solchen Befürchtungen Glauben zu schenken, müssten wir eindeutige Beweise dafür sehen, dass die chinesischen Behörden planen, die Umsetzung dieser Maßnahmen auf andere Sektoren auszuweiten. Wie bereits verlautbart, erwarten wir in den kommenden Tagen und Wochen klarstellende Erklärungen und Bemerkungen, die Einzelheiten über den Umfang und den voraussichtlichen Zeitrahmen für die Umsetzung dieser Politik enthalten werden. Dies dürfte dazu beitragen, die Unsicherheit zu verringern und Ängste zu zerstreuen.

3: Mit den Entwicklungen Schritt halten, aber die Dinge im Blick behalten

Auch wenn es wichtig ist, nicht übermäßig auf die Entwicklungen zu reagieren, zeigt das Meinungspapier doch, dass sich die Prioritäten der höchsten Ebenen der chinesischen Verwaltung ändern, was eine genauere Untersuchung und mehr Aufmerksamkeit verdient. Politische Veränderungen der Art, wie sie derzeit diskutiert werden, sind zu einem immer wichtigeren Teil des neuen Gefüges der chinesischen Politik geworden, insbesondere im Zusammenhang mit den zunehmenden Spannungen zwischen China und den USA. Daher sind Investoren zu Recht vorsichtig.

Es ist jedoch kaum vorstellbar, dass die chinesischen Behörden mit ihren Maßnahmen beabsichtigen, die Geschäftsmodelle international wettbewerbsfähiger Unternehmen vorsätzlich zu untergraben. Schließlich handelt es sich bei vielen um Marktführer sowie Eckpfeiler des Wachstums und der wirtschaftlichen Entwicklung in China. Es ist durchaus möglich, dass China sein Konzept einer sozialistischen Marktwirtschaft in einer Weise verfeinert, die dem Staat mehr Einfluss ermöglicht, insbesondere vor dem Hintergrund eines weltweit zunehmenden Nationalismus. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass das Land die hart erkämpften Errungenschaften der letzten Jahrzehnte seit seinem Beitritt zur WTO und zur Welthandelsordnung ohne Not aufgeben wird.

Es ist auch wichtig, die Beweggründe Pekings in diesem Zusammenhang zu berücksichtigen, wobei die Besorgnis über die soziale Ungleichheit (die Reformen beziehen sich auf privat finanzierte Nachhilfestunden) und die sinkende Geburtenrate (basierend auf der Theorie, dass Bildungskosten abschreckend wirken) als wahrscheinliche Treiber gelten.

4: Befassen Sie sich gründlich mit chinesischen Unternehmen

Investoren sollten auch erwarten, dass die betroffenen Unternehmen schnell auf die sich verändernde Regulierungslandschaft reagieren - in der Tat haben einige der stärkeren Akteure in diesem Bereich in der Vergangenheit bewiesen, dass sie genau das können. In jüngster Zeit haben die Unternehmen vorgeschlagene Änderungen schnell aufgegriffen, um ihre Bereitschaft zu zeigen, die sich ändernde Regulierungsvorgaben zu befolgen und einzuhalten - dies hat in der Regel dazu geführt, dass die tägliche Umsetzung der Regulierung weniger drakonisch ausfiel als zunächst angenommen.

Auch der Sektor, um den es in dem Positionspapier geht (der K9-Nachhilfebereich), steht seit zwei bis drei Jahren unter behördlicher Beobachtung und viele der damit verbundenen Risiken sind in den Börsenprospekten gut beschrieben. Wie immer sollten daher umsichtige Investoren bei ihren Investitionsentscheidungen die Devise „Caveat emptor" (Der Käufer möge sich vorsehen) beherzigen.

Im Rahmen unserer Strategien für Unternehmensanleihen sind wir nicht direkt im privaten Bildungssektor Chinas engagiert.

5: Konzentrieren Sie sich auf die Fundamentaldaten und halten Sie nach Gelegenheiten Ausschau

Die politischen Veränderungen werden sich auf die Aktienmärkte anders auswirken als auf die Anleihemärkte - die meisten Anleiheemittenten in diesem Bereich haben ein Investment Grade-Rating und verfügen über robuste Bilanzen, die in der Lage sein sollten, Schocks zu absorbieren.

Es ist zudem wichtig, zwischen den Auswirkungen der politischen Maßnahmen für Anlagen in Aktien im Vergleich zu Anleihen zu unterscheiden. Eine Regulierung, die Wachstum oder Gewinne stark beeinträchtigt, könnte sich beispielsweise erheblich auf die Aktienbewertung eines Unternehmens auswirken, währenddessen Unternehmen mit einem robusten Bonitätsprofil, zu einem attraktiveren Preis angeboten werden würden.

Es würde uns daher nicht überraschen, wenn sich die jüngsten Entwicklungen auf dem chinesischen Markt für Unternehmensanleihen weiter negativ auswirken, während die Investoren diese Entwicklungen verarbeiten. Vor diesem Hintergrund werden wir weiterhin das tun, was wir immer tun - selbst wenn die Schlagzeilen in bestimmten Marktsegmenten Panik auslösen: eine sorgfältige Bewertung des Risikos und der zugrundeliegenden Unternehmensfundamentaldaten, während wir nach Fehlbewertungen Ausschau halten, die sich aus einer Marktverschiebung ergeben.

Zu den Einzelheiten

Variable Interest Entities (VIEs) funktionieren so, dass das Eigentum an Unternehmen bei chinesischen Investoren verbleibt, die sich wiederum vertraglich verpflichten, im Wesentlichen alle wirtschaftlichen Vorteile des zugrundeliegenden Unternehmens an die Offshore-Einheit weiterzugeben, die dann ihrerseits das Eigenkapital aufbringt. Es handelt sich um eine übliche Rechtsstruktur, die von im Ausland notierten chinesischen Unternehmen genutzt wird, um das Verbot ausländischer Beteiligungen in geschützten Sektoren nach chinesischem Recht zu umgehen.

Das Meinungspapier bezieht sich auf K-9-Schulen (die Kinder zwischen 15 und 16 Jahren unterrichten). Darin wird festgestellt, dass VIEs für Unternehmen, die in diesem Sektor tätig sind, eine verbotene Form des ausländischen Eigentums darstellen.

Im Positionspapier heißt es weiter, dass diejenigen, die bereits gegen dieses Verbot verstoßen, die Situation bereinigen müssen, aber es bleibt vage, wie dies genau geschehen kann. Darüber hinaus heißt es im Positionspapier, dass ausländisches Kapital vom Eigentum und vom Erwerb von Eigentum an Unternehmen in diesem Sektor ausgeschlossen ist und dass die in diesem Sektor tätigen Unternehmen gezwungen werden, sich in gemeinnützige Einrichtungen umzuwandeln.

Podcast | Die strengen Vorschriften in China verstehen

Im Anschluss an seinen jüngsten Artikel über Chinas Reformen im Bildungssektor gibt Portfoliomanager Alan Siow Einblicke, die Investoren helfen sollen, die jüngsten Entwicklungen zu verstehen. Alan Siow beleuchtet die wirtschaftlichen, kulturellen und geopolitischen Überlegungen, die Investoren anstellen müssen, wenn China das Internetzeitalter einläutet.

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Besondere Risiken

Schwellenländerrisiko (inkl. China): Anlagen in diesen Ländern sind mit höheren Verlustrisiken behaftet als in weiter entwickelten Ländern, da ihre rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen oder anderen Systeme möglicherweise weniger ausgereift sind.

Allgemeine Risiken

Alle Investitionen bergen das Risiko eines Kapitalverlustes. Der Wert von Anlagen und die daraus erzielten Erträge können fallen oder steigen und werden durch Änderungen der Zinssätze, Währungsschwankungen, allgemeine Marktbedingungen und andere politische, soziale und wirtschaftliche Entwicklungen sowie durch spezifische Aspekte in Bezug auf die Vermögenswerte, in die die Anlagestrategie investiert, beeinflusst. Wenn eine Währung von der Heimatwährung des Investors abweicht, können die Renditen bedingt durch Währungsschwankungen steigen oder fallen. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine zuverlässigen Rückschlüsse auf künftige Erträge zu.

Alan Siow
Portfoliomanager

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